No. 75/76 - Enero/Febrero 1998

Crisis Financiera Global

Caída de las bolsas afectará la demanda mundial

por Jan Kregel

La crisis financiera actual alteró un proceso de crecimiento coordinado en el sudeste asiático que ha sido fuente de crecimiento y demanda mundiales. En un momento en que Estados Unidos se plantea un equilibrio fiscal, los riesgos de una brusca caída de la demanda mundial son muy grandes.

La caída de las bolsas de Asia, seguida de la crisis de Wall Street en la última semana de octubre de 1997, planteó una serie de interrogantes sobre el estado de la economía mundial, y muchas comparaciones con la crisis mexicana de 1994 y el anterior derrumbe de Wall Street de 1987. Muchas lecciones pueden extraerse de esto:

* la relación cada vez más estrecha entre los valores del mercado de monedas y los valores del mercado de acciones. En Asia, la debilidad de la moneda fue acompañada de la debilidad del mercado de acciones e incluso en Estados Unidos la baja de valores produjo una marcada caída del dólar.

* la "corrección de las bases económicas" no es una defensa contra la especulación. En Asia, la debilidad de la moneda fue independiente de la posición de la cuenta corriente de un país o de la dirección del cambio. Por ejemplo, el cuadro muestra la diferencia de la tasa de crecimiento de las exportaciones con relación a las importaciones como una clasificación bruta de los países que adoptaron medidas para mejorar sus balanzas de cuenta corriente. Incluso los países que mejoraron notablemente sus posiciones, como Taiwan y Hong Kong, no permanecieron inmunes a la crisis.

* la crisis fue independiente del origen del déficit de la cuenta corriente financiera. Las monedas de los países que se apoyan fundamentalmente en la inversión extranjera directa estuvieron sujetas a las mismas presiones especulativas que las de los países que tuvieron una proporción mayor de inversiones en cartera.

* la estrecha relación entre la estabilidad del sistema bancario y la crisis financiera. La crisis actual, cuya causa próxima fue la debilidad percibida de los bancos nacionales de Tailandia, tiene una debilidad expuesta en la mayoría de los demás países de la región, particularmente Indonesia y China. Esto es muy similar a la experiencia mexicana, e indica una estrecha relación entre una estabilización rápida, ingresos rápidos de capital e inestabilidad del sector financiero.

El "vuelo de ganso"

El modelo de desarrollo que se empleó en Asia ha estado representado por la metáfora del "vuelo de ganso", que representa la aplicación de lo que podría llamarse "cooperación comparativa". A medida que los países crecen y elevan sus niveles de vida relativos y salarios reales, pasan a sectores de producción de mayor valor agregado. Esto deja espacio a los países menos adelantados para que expandan la producción en aquellos sectores. El país que va a la cabeza ofrece mercados de exportación en expansión y financiamiento para los que vienen detrás. Este tipo de organización se basa en cambios en los ingresos reales y la productividad, y por tanto exige un patrón fijo de valor comparativo en la forma de tipos cambiarios estables. Las devaluaciones pueden cambiar las posiciones relativas de los países y alterar los planes de inversión y coordinación. La inestabilidad monetaria que se ha experimentado en la región es pues importante, no sólo por su impacto en la riqueza y el valor de las acciones sino porque representa una alteración de todo el proceso de crecimiento coordinado que ha sido tan exitoso en la región.

Desde este punto de vista, puede decirse que la crisis actual tuvo su origen en la devaluación de la moneda china hace varios años y se agravó por la volatilidad más reciente del tipo de cambio yen-dólar. (De un valor de uno a 1,5 dólares en 1981, la moneda china se depreció hasta 3,72 en 1988, 4,72 en 1990, 5,43 en 1991, 5,75 en 1992, 8,62 en 1994, logrando una leve apreciación a 8,31 en 1995 y 8,32 en 1996).

Para la mayoría de los países de la región, sus mercados exportadores están fundamentalmente denominados en dólares, de manera que fue sensato vincular sus monedas al dólar. Por otro lado, la mayoría de las corrientes de capital que ingresan a estos países están denominadas en yenes, de manera que los cambios dólar/yen tienen repercusión en los costos de capital y la estabilidad financiera. Así, desde el punto de vista de la región, una apreciación del dólar no tiene efectos sobre la competencia entre ambas monedas y disminuye el valor del préstamo pendiente en yenes. Por otro lado, reduce su competitividad con respecto a otras regiones mundiales y a China. Existen, pues, algunos beneficios para compensar la pérdida de competitividad en terceros mercados y con relación a otros productores.

Demanda mundial

El mercado de divisas parece haber ignorado estos beneficios y haberse concentrado en la pérdida de competitividad, que está muy lejos de surgir de las cifras citadas anteriormente. De cierta mayor importancia por la caída del crecimiento de las exportaciones en la mayoría de estos países fue la disminución de la propensión a importar de los países desarrollados (analizados en el Informe sobre Comercio y Desarrollo 1997 de la UNCTAD). Pero este es un problema de demanda mundial, no de precios relativos mundiales. Los ajustes de los precios relativos a través de los ajustes a los tipos cambiarios sólo pueden reasignar la demanda, y no pueden hacer nada para aumentarla.

Esto plantea el otro aspecto estructural de la crisis actual. Como se señaló en el Informe 1997 de la UNCTAD, aparte de los países anglosajones, especialmente Estados Unidos y Gran Bretaña, el resultado en materia de crecimiento de los países más desarrollados es muy desalentador. El impacto de la introducción de la Unión Económica y Monetaria en la Unión Europea provocó crecientes excedentes fiscales y desempleo, y menor demanda de consumo y estancamiento de la inversión. Las exportaciones son la única fuente de demanda y crecimiento en estas economías. Al mismo tiempo, los países latinoamericanos que se están recuperando de los efectos de la crisis mexicana están introduciendo políticas similares para reducir el déficit de divisas, de manera que están buscando activamente ampliar las exportaciones.

En Asia, varios países que tuvieron balances positivos en cuentas exteriores ahora los han visto desaparecer y han buscado activamente retener el equilibrio estructural. Esto ha llevado a una posición en la cual la mayoría del mundo desarrollado y en desarrollo depende de la demanda de Estados Unidos y Gran Bretaña para sus exportaciones. Uno de los resultados de esta situación fue la caída de la tasa de crecimiento del comercio mundial con relación a la tasa de crecimiento del ingreso mundial por primera vez en varios años. Esta fue claramente una situación inestable por la distribución despareja de la demanda, que finalmente condujo a un déficit exterior insustentable en Estados Unidos.

En esta situación, una apreciación del dólar, tal como ocurrió durante 1997 como resultado del intento de los países europeos de revertir la apreciación de sus monedas y la creencia de que un mayor crecimiento de Estados Unidos conduciría a un ajuste monetario, implicó que los países que estaban vinculados al dólar -en particular el sudeste asiático- tendrían mayores dificultades para atraer la demanda de Estados Unidos. Se les exigiría que redujeran su crecimiento para lograr el equilibrio o quebrar su anclaje al dólar. De ocurrir lo primero, entonces sus mercados de acciones estarían sobrevaluados y deberían venderse; de ocurrir lo segundo, entonces sus monedas estarían sobrevaluadas y deberían ser vendidas.

Este es el tipo de razonamiento que se aplicó en Hong Kong, cuya moneda fue la última en Asia vinculada al dólar. Por esto se vio enfrentada a una opción de política: devaluar para seguir siendo competitivos con el resto de Asia, en cuyo caso el dólar de Hong Kong se vendería, o mantener el anclaje al dólar estadounidense e introducir una política interna restrictiva de tasas de interés más elevadas, en cuyo caso el índice Hang Seng estaría sobrevaluado y debería venderse.

Por supuesto, estas decisiones no eran independientes. Si se vendían las acciones, el producto de la venta se convertiría en dólares estadounidenses y el tipo cambiario estaría presionado, si se devaluaba la moneda, las acciones valían menos para los titulares extranjeros y deberían venderse. Sobrevino lo que los especuladores llaman un caso "descerebrado": venta de acciones de Hong Kong y compra de dólares.

Posiciones similares

Fue el colapso del Hang Seng y la imposibilidad de las autoridades monetarias de Hong Kong de devaluar lo que provocó el colapso de los precios de las acciones en Estados Unidos. Pero varias economías latinoamericanas están en una posición similar. Brasil mantiene una vinculación o fijación ajustable al dólar estadounidense como gran parte del sudeste asiático antes de la crisis y Argentina mantiene una paridad fija a través de un plan de libre convertibilidad del peso argentino que consiste en tener una cantidad de dólares de reserva igual al circulante, similar al sistema de Hong Kong.

Todos estos países, incluso México, tienen planes que se apoyan en la estabilidad con relación al dólar y, por tanto, en una valorización con relación al dólar. La caída de las monedas asiáticas hizo que esa valorización fuese mucho mayor. Así, el mismo tipo de condiciones que llevaron a la decisión de vender en Hong Kong también se aplica para los principales países latinoamericanos.

El problema básico que agravó estos problemas estructurales de la demanda fue, pues, la reacción inapropiada del dólar estadounidense durante 1997, que aumentó su valor mientras el equilibrio mundial exigió que la cuenta exterior de Estados Unidos empeorara drásticamente para proporcionar la suficiente demanda global que permitiera un crecimiento satisfactorio en el resto del mundo. Más o menos lo mismo ocurría el año pasado en el otro país que exhibía un crecimiento satisfactorio: Gran Bretaña.

Parte de la explicación de este movimiento en los tipos cambiarios radica en la conducta de los inversionistas europeos, que venden sus monedas nacionales contra el dólar en la carrera hacia el Mercado Único Europeo y la política de los bancos centrales europeos que intentan utilizar la política monetaria para contrarrestar el impacto negativo sobre el crecimiento de sus políticas fiscales excesivamente restrictivas. La otra parte de la explicación es una reflexión simple de la inestabilidad inherente al desequilibrio de la demanda mundial -la alta tasa de crecimiento de Estados Unidos, que será la fuente de la propia demanda mundial necesarias, fue fuente de expectativas de inflación y crecientes tasas de interés en Estados Unidos con relación a las economías de crecimiento más lento del resto del mundo, y un aumento de la demanda para los activos en dólares.

La baja de los valores de las bolsas de Estados Unidos, Japón y los países de Europa fue, pues, una respuesta a esta situación mundial intrínsecamente inestable ejemplificada en Hong Kong. En realidad no hubo una compensación entre la devaluación y la restricción interna ya que incluso después de la devaluación el crecimiento se redujo en toda Asia con el consiguiente resultado de menores ingresos para las empresas que operan globalmente en los sectores de la alta tecnología.

En el proceso de la globalización, el sudeste asiático desempeñó un papel crucial en la disminución de los costos y el aumento de las ventas y las ganancias de las firmas mundiales que operan en los productos de alta tecnología. Estas fueron también las compañías que produjeron las mayores ganancias y, por tanto, los mayores valores de acciones en Estados Unidos.

Para Europa, cualquier reducción de la demanda mundial resultó automáticamente negativa. Además, gran parte de las exportaciones europeas a la región ha sido financiada por préstamos favorables de los bancos europeos: Alemania quedó expuesta a los prestatarios asiáticos en más de cinco por ciento del PIB en 1996, Francia en más de cuatro por ciento y Holanda más de 10 por ciento. Japón, por otro lado, tiene un papel más directo como exportador e inversor en la región. Sus exportaciones cayeron automáticamente y los préstamos de los bancos japoneses a la región disminuyeron en valor. Es sorprendente que la baja de valores de Japón no fuera aún mayor.

Es imposible evaluar la justa dimensión del descenso de los precios de las acciones de un país industrializado. Lo que es claro es que el cambio fue en la dirección indicada por el desequilibrio básico de la demanda mundial y que las crisis monetarias y de los mercados accionarios de Asia lo empeoraron. También resulta claro que todavía no se ha definido un elemento importante para el resultado final: la reacción de China. Todavía se sigue considerando que la moneda china está subvaluada, pero también es claro que perdió la mayoría de los beneficios de su depreciación anterior y que las condiciones de la demanda interna no pueden ser consideradas como firmes, teniendo en cuenta que el ritmo de inflación habría caído a cero.

Menor demanda de Estados Unidos

El probable impacto de la crisis debe ser juzgado con relación al hecho de que Estados Unidos se está moviendo actualmente a una posición de equilibrio fiscal, de manera que hay una reducción incorporada en la demanda de Estados Unidos, aparte de la crisis asiática. Estados Unidos experimentará condiciones de precios estables o a la baja y menor demanda. Si hay alguna reacción negativa de los consumidores de Estados Unidos o en las inversiones en empresas, entonces el crecimiento en ese país será más bajo y la inflación decrecerá. Esto debería revertir el reciente ajuste monetario, pero probablemente no lo suficientemente rápido como para compensar el impacto de la caída de precios y demanda.

El papel de los mercados libres de capital mundial en cuanto a ofrecer los tipos cambiarios "correctos" no puede producir recuperación, e intentar hacerlo sólo aumenta la volatilidad de tal forma que reduzca el nivel de la inversión mundial. Además, al alterar la base del desarrollo de tipo "vuelo de ganso" de Asia, podrían haber eliminado permanentemente una fuente de crecimiento y demanda mundial que ha sido de vital importancia no sólo para el proceso de globalización sino también para el aumento del crecimiento de la productividad en Estados Unidos.

La crisis tuvo ciertos efectos beneficiosos al resolver una serie de cuestiones. Queda claro que Japón no surgirá de su actual estancamiento y volverá a las altas tasas de crecimiento de fines del último año fiscal. También queda claro que la esperada recuperación europea será de corta vida, especialmente si los bancos centrales continúan acompañando las restricciones de política fiscal con crecientes tasas a corto plazo. Queda claro que la reserva federal no se moverá para ajustar la política monetaria y que la inflación no producirá un retorno sorpresivo a la economía de Estados Unidos. También es obvio que el movimiento a la baja de las tasas de interés a largo plazo en Estados Unidos no ha terminado. Contra esto, también es claro que el aumento de los ingresos no será tan robusto como se esperaba. La pregunta sigue siendo si alcanzará con la baja de las tasas para contrarrestar el impacto de la pérdida de ingresos en la bolsa.

En su informe 1996, el Banco de Pagos Internacionales señaló que una política de estabilidad monetaria implica evitar tanto la inflación como la deflación. Parte de la respuesta a la conducta de la bolsa estará en la capacidad de los bancos centrales de tener en cuenta esta advertencia.

Jan Kregel es profesor de la Universidad de Bologna, Italia, y de la Universidad John Hopkins. Este artículo ha sido escrito especialmente para SUNS.