No. 75/76 - Enero/Febrero 1998

Crisis Financiera Global

Una estrategia económica defectuosa

por Jayati Ghosh

El colapso de los mercados monetarios y bursátiles del este y sudeste de Asia tiene un mensaje importante para otros mercados emergentes: cualquier estrategia de crecimiento que dependa totalmente del ingreso de capital internacional es intrínsecamente defectuosa.

Las turbulencias de los mercados asiáticos de monedas y de títulos se propagaron a los mercados accionarios que operan en el epicentro del sistema capitalista internacional, causando giros bruscos en el espacio de unos pocos días. El 27 de octubre, el promedio industrial Dow Jones, que monitorea los precios de las acciones de Nueva York, experimentó su caída más abrupta de 554 puntos (7,2 por ciento) en un solo día. Aun cuando el mundo aguardó sin aliento la conmoción aparentemente inevitable y en gran escala, el mercado se recuperó al día siguiente y el índice Dow Jones experimentó su mayor aumento en un mismo día, de 337 puntos (4,7 por ciento).

Para el final de la semana, el índice había caído sólo 3,8 por ciento y por lo menos en Nueva York la bolsa parecía haberse estabilizado. Pero los problemas continuaron en otros lados, y las bolsas europeas experimentaron caídas del cuatro al seis por ciento. Las noticias más alarmantes vinieron del este asiático, donde hasta el otrora invulnerable mercado de Hong Kong se vio seriamente amenazado.

La historia de los movimientos del mercado accionario ciertamente no ha terminado y es muy aventurado arriesgar pronósticos sobre estos comportamientos aparentemente impredecibles y sus consecuencias. Pero cuando la tormenta haya pasado, tal vez se perciban algunos elementos importantes que hoy están semiescondidos.

Las fuerzas que están detrás de esta dramática caída e incluso más notable alza de Wall Street en el término de tres días quizás nunca sean cabalmente entendidas. Pero hay otro elemento más importante aún: el colapso de los mercados de títulos y monedas del este y sudeste de Asia, cuyo promedio de descenso fue de aproximadamente 40 por ciento respecto del valor anterior de las acciones en esta región en términos de dólar en los cuatro meses anteriores. Ese movimiento diferencial es en realidad más importante que las fluctuaciones de los índices de las bolsas regionales en esa semana, y es eso también lo que tiene repercusiones críticas para otros mercados emergentes.

Un clima enrarecido

Consideremos en primer lugar el momento de este derrumbe particular. Más de un mes antes, la prensa económica de todo el mundo había recordado el décimo aniversario del Lunes Negro de octubre de 1987 y especulado sobre las posibilidades de que se repitiera, algo completamente absurdo, ya que no existe razón alguna para que el mercado reitere su conducta cada diez años.

Sin embargo, la discusión concertada ciertamente sugirió que el mercado accionario estaba enrarecido y la brusca caída del 27 de octubre de 1997 pareció confirmarlo. Es verdad que por diversos indicadores, tales como la relación precio-ingresos o el índice "q", que relaciona los precios de las acciones con los costos de reemplazo de las acciones de las empresas, las acciones de Nueva York estaban -y siguen estando- sobrevaluadas.

Pero el énfasis del descrédito estuvo permanentemente en los aspectos internacionales, en las repercusiones mundiales de un movimiento a la baja del índice Dow Jones y en los efectos negativos que esto tendría especialmente en los tambaleantes mercados de Asia. Y ahora parece que esto es el resultado principal de la frenética actividad de esa semana, una mayor caída del valor de las acciones asiáticas, incluso con relación a las de Estados Unidos y Europa Occidental. La caída de Wall Street fue rápidamente contrarrestada, en parte por la fe sostenida de los pequeños inversionistas y en parte por las expectativas generadas por el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, quien argumentó que esta fue una "corrección bienvenida" en Estados Unidos que ayudó a sus perspectivas de crecimiento futuro. Greenspan se las vio en figurillas para disociar los movimientos de Wall Street de los de los mercados accionarios asiáticos, cuyas bases económicas, según él, eran distintas.

Este tema se reiteró continuamente en la prensa financiera internacional: los problemas de los mercados asiáticos de capital y monedas son fundamentalmente de naturaleza interna, y el efecto de contagio puede esparcirse dentro de la región pero no a los mercados de los países industrializados. Existe, de hecho, una verdad básica en el último argumento, que refleja la naturaleza esencial de las corrientes de capital internacional. Pero el punto de que las bases económicas determinan las variables del mercado accionario en las atribuladas economías asiáticas es más problemático y difícil de justificar.

Los orígenes de los problemas de Tailandia y Malasia son ahora demasiado bien conocidos. Pero los recientes egresos de capital no se restringieron sólo a países cuyo crecimiento tiene una naturaleza insustentable evidente. Más bien, los efectos adversos de la pérdida de confianza del inversor se están sintiendo en economías donde todos los criterios macroeconómicos son muy positivos, simplemente porque están en la misma región.

Tailandia es obviamente el más afectado, y las proyecciones son de caída del Producto Interno Bruto (PIB) para este año, un gran déficit de cuenta corriente y una rápida disminución de las reservas de divisas, de manera que no es de extrañar que continúen las presiones sobre el baht. Pero los indicadores para otros países son menos sombríos. Malasia también tuvo problemas de desaceleración de las exportaciones y gran déficit externo, pero las metas de crecimiento del PIB todavía están en el orden de cuatro por ciento, muy por encima de los de cualquier país industrializado, y la reserva de divisas del país es por el momento mejor que un año atrás. Indonesia, que cayó en la órbita del Fondo Monetario Internacional (FMI) por unos 23.000 millones de dólares a cambio de importantes reformas en la política industrial interna y de privatizaciones, también tiene reservas de divisas que se considerarían más que suficiente en otros lados -27.000 millones de dólares, equivalente al valor de seis meses de importaciones- y se calcula que su PIB aumentará al menos seis por ciento este año.

¿Qué es lo que inquieta tanto al capital privado sobre una inversión continuada en estas economías, que siempre tuvieron regímenes "amigables con los inversionistas", con una marcada preferencia a fomentar el capital privado?

Corea del Sur, Singapur y Hong Kong

La cuestión es aún más llamativa para otras economías del este y sudeste de Asia, que fueron la envidia de los vecinos y el orgullo de sus autores hace sólo unos meses. Corea del Sur, que experimentó una gran caída de la bolsa y una caída récord en el valor del won con respecto al dólar, tiene un gran déficit de cuenta corriente pero posee grandes reservas externas y sigue teniendo un fuerte crecimiento de las exportaciones y del PIB, en tanto Singapur tiene un excedente en cuenta corriente, reservas externas superiores a 80.000 millones de dólares y un crecimiento proyectado del PIB de ocho por ciento este año, pero la presión de los inversionistas abatió la bolsa al nivel más bajo de la última década.

El caso más destacado es el de Hong Kong, que tiene reservas internacionales cercanas a 90.000 millones de dólares, un crecimiento de más de seis por ciento, una cuenta corriente en equilibrio y el apoyo explícito de la gigantesca reserva de 128.000 millones de dólares del Banco Central de China de respaldo a la relación fija de su moneda, el dólar de Hong Kong, con el dólar estadounidense. A pesar de todo esto, el índice Hang Seng de Hong Kong sufrió el golpe más severo en esa semana pico y la presión a la baja, tanto en el mercado bursátil como en el de monedas, continúa.

Estos movimientos de los mercados de capital en el sudeste asiático deben analizarse conjuntamente con las medidas de reforma que estas economías están siendo forzadas a adoptar, cada vez más bajo la supervisión del FMI. Aún cuando las corrientes de capital especulativo desencadenen la crisis, estos países están liberalizando aún más los mercados de capital, privatizando compañías públicas y aumentando el acceso de extranjeros a todos los activos nacionales. Cualquiera sea la intención, el resultado de tales políticas es evidente, en términos de ofrecer a los inversionistas internacionales la posibilidad de escoger importantes oportunidades de ganancia bajo la forma de activos abaratados y accesibles en la que todavía sigue siendo la región más dinámica de la economía mundial.

Por el contrario, estos movimientos de capital han sido explicados en términos del efecto de "contagio" y la "fuga a la calidad". Pero esa explicación suena extraña cuando la fuga es a Estados Unidos, cuyos indicadores macroeconómicos parecen mucho menos saludables que los de cualquiera de estos países. El crecimiento del PIB de Estados Unidos en 1997 fue de sólo 3,6 por ciento -y las proyecciones para este año son aún más bajas-, tiene un enorme déficit de cuenta corriente, sus reservas de divisas son pequeñas con relación a las importaciones o incluso la balanza comercial, y todas las indicaciones son que los mercados de acciones siguen estando muy sobrevaluados.

¿Y por qué los inversionistas siguen teniendo tanta fe en los valores de Estados Unidos? La respuesta debe ser en términos de la mayor confianza que el dólar estadounidense todavía tiene en el ámbito internacional. No es necesario ser un teórico conspirador para aceptar el argumento de que en la medida que el dólar retenga su posición preeminente en la economía mundial, el capital internacional también se comportará como una paloma que vuelve al nido pero que periódicamente busca otros mercados, sólo para posarse en ellos y castigarlos por sus declaradas políticas inadecuadas, aprovechando las consiguientes situaciones de crisis para adquirir acciones baratas.

Un mensaje obvio para los mercados emergentes es que cualquier estrategia de crecimiento que se apoye primordialmente en el ingreso sostenido de ese tipo de capital es intrínsecamente problemática.

Jayati Ghosh es profesor de Economía de la Universidad Jawaharlal Nehru de Nueva Delhi, India.

Este artículo fue publicado en Frontline el 28 de noviembre de 1997 y se reproduce con la autorización de sus editores.