No. 60 - Segunda quincena de Marzo 1995

Los altos riesgos del mercado de derivados

por Martin Khor

Una serie de desastrosas pérdidas en el comercio internacional de derivados -la más reciente, la bancarrota del banco británico Barings-, plantea una interrogante: ¿es conveniente mantener un sistema inestable y proclive a los desastres al margen de toda regulación y control?

Parte I.
¿Delincuente o chivo expiatorio?

Finalmente se efectuó el rescate del bicentenario banco mercantil Barings, cuyas puertas están abiertas desde hace 233 años. Seguirá manteniendo su nombre pero la propiedad pasará ahora a manos del grupo holandés ING, que destinará 660 libras esterlinas para salvarlo.

Este rescate de último momento aliviará tal vez en algo la herida ocasionada a los inversores -que aún pueden perder sus depósitos- por esta gran "tragedia" financiera. Según informes de prensa, los bonos prometidos para 1994 a los corredores y personal serán pagados por el grupo holandés.

Pero por mucho tiempo todavía la crisis original seguirá siendo tema de intensas discusiones sobre la conveniencia y peligros de los derivados.

Los interrogantes se desviaron rápidamente de "¿qué sucedió?" a "¿por qué y quién tiene la culpa?". Las respuestas arrojarán luz sobre el comercio de derivados y la situación del sistema financiero mundial.

La discusión central es si la crisis de Barings (y antes de ello, la crisis del mercado de derivados) es una falla o rareza en un mercado calmo y ventajoso, o si el sistema en sí mismo está fallando, por su tendencia a la especulación excesiva, el alto riesgo y el peligro probable de provocar la inestabilidad a escala mundial.

Apenas un delincuente

Gran parte de este fenómeno puede ser el resultado del dogma de la desreglamentación, que con la ayuda de la computación y la tecnología de la comunicación, mueve "datos" de aquí para allá a la velocidad de la luz, animado por la codicia y sin ningún control público o privado.

Resultó fácil y tentador, en un principio, señalar a Nick Leeson, un joven corredor gerente de la filial de Barings en Singapur, como el culpable, en especial cuando se dio a la fuga al percatarse que el desastre que había ayudado a crear era irreparable. El retrato que se pintó fue el de un Leeson operando por su cuenta grandes sumas, probablemente sin el conocimiento o autorización de sus jefes en Londres.

De inmediato, la prensa internacional lo etiquetó como "el corredor delincuente".

El término implicaba que Leeson era un "disidente", el tipo de persona que no se ajusta a las reglas del juego que todos los demás corredores cumplen. De haberlo hecho, nadie se hubiera visto perjudicado.

La lucha contra la reglamentación

Desde ese punto de vista, está todo bien con la desreglamentación sistémica y el sistema de derivados, y no es necesario imponer nuevas reglamentaciones. En todo caso, por más reglamentaciones que haya, el sistema nunca es a prueba de engaños, ya que cualquier corredor o compañía disidente-delincuente puede encontrar la forma de provocar una crisis.

Sólo podemos instruir a todos los corredores y empresas para que ajusten los controles internos, confiar en que aprendieron la lección del caso Barings, y esperar -en el mejor de los casos- que no vuelva a suceder algo parecido.

Este, al menos, parece ser el mensaje de la industria de derivados, que peleó tan tenazmente para mantener alejada la mano del regulador y que todavía hoy insiste en su libertad de conducir los negocios sin controles.

Como informó Reuter la semana pasada: "Los profesionales de la industria de derivados insisten en que no hay necesidad de establecer nuevas leyes para regular su negocio, a pesar de la última crisis que los afectó". Para ellos, el principio que debe seguir rigiendo es el de la autorregulación, no el del control estatal.

Un gerente de cartera de derivados del Banco LG en Stuttgart, Martin Siegert, sostiene: "No necesitamos leyes nuevas para estas cosas".

"Por cada ganador tiene que haber un perdedor", dice por su parte Chris Golden, del Nomura International en Londres, comentando sobre la necesidad de asumir riesgos -y por lo tanto la posibilidad de sufrir pérdidas- en el comercio de derivados. "A nadie se le ocurre decir que hay que cerrar la industria de los seguros debido a las pérdidas del Lloyd's".

Las autoridades reguladoras también han permanecido muy quietas con respecto a la necesidad de establecer controles. En enero, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, rechazó todo tipo de reglamentación con el fundamento de que el riesgo de pérdida era la mejor manera de asegurar la vigilancia.

Hans Tietmeyer, presidente del Bundesbank de Alemania, argumentó en setiembre del año pasado contra la reglamentación y dijo que los derivados esparcían el riesgo a través de la economía a aquéllos en mejores condiciones de asumirlo, y que la experiencia demostraba que hasta ese entonces los derivados no habían causado grandes dificultades.

Las víctimas del riesgo

Se podría afirmar, mirando en retrospectiva, que los reguladores deberían haber estado más informados. En realidad, no hacía falta el derrumbe de Barings para enterarse de los peligros de los derivados. Aun cuando los reguladores hablaban tan positivamente de cómo los derivados repartían tan eficientemente los riesgos, la lista de víctimas (algunas con pérdidas mayores que las de Barings) ha ido en rápido ascenso. En ella figuran: Orange County (California), que perdió 1.690 millones de dólares de derivados sobre tasas de interés; Metallgesellschaft (el grupo metalúrgico alemán) que necesitó un paquete de rescate de 2.200 millones de dólares después de la pérdida de derivados vinculados a productos energéticos; Kashima Oil, de Japón, que sufrió una pérdida de 1.600 millones de dólares por derivados en divisas; Procter & Gamble, de Estados Unidos, que perdió 102 millones de dólares por créditos recíprocos de tasas de interés; Glaxo (el laboratorio inglés) que perdió aproximadamente 131 libras esterlinas por contratos de derivados.

Esta lista muestra que si Leeson era un corredor de derivados delincuente, ciertamente no era el único. Y Barings no es la primera víctima, ni siquiera la mayor en términos de los montos perdidos. Los 1.000 millones que según las últimas cifras perdió Barings son menores que las pérdidas de Orange County, Metallgesellschaft y Kashima Oil.

¿Banco desprevenido?

Barings es el caso más publicitado y espectacular, porque el banco se hundió. También porque era el banco de la Reina de Inglaterra y de otros prestigiosos clientes (incluso muchos grupos filantrópicos) y -como lo reconoció un especialista en inversiones y activos en Asia- porque debió haber estado más prevenido.

Leeson, el apostador irresponsable, fue señalado como el principal culpable, mientras que Barings cargó con la responsabilidad de la falta de control interno.

Por ejemplo, no debería haberse autorizado a Lesson a encargarse de las funciones de negociación y liquidación, porque eso impidió un mecanismo de control y le dio espacio para, si quería, falsificar documentos con el fin de respaldar nuevas incursiones.

La mayoría de los observadores se han estado preguntando cómo un banco sólido como Barings pudo haber tenido tantas fallas en su sistema que permitieron que un individuo, aparentemente desconocido para sus superiores, arriesgara sumas tan importantes en negocios especulativos que derribaron todo el edificio.

Al finalizar la primera semana de marzo el retrato de Leeson había cambiado. Se supo entonces que los superiores de Barings conocían bastante más de lo que habían admitido en un principio. El Sunday Times, de Singapur, publicó extractos de un informe de auditoría interna realizado a fines de agosto del año pasado en el que se advertía que la oficina de futuros de la filial de Barings en Singapur estaba expuesta a "riesgos importantes" ya que Leeson tenía el control de las dos operaciones: de negociación y liquidación. Esto le daba una "concentración excesiva de responsabilidad", decía el informe.

Además, se supo que Leeson no había actuado por su cuenta sino que había consultado a sus superiores en Londres, quienes le concedieron más crédito para seguir operando.

En una conferencia de prensa solicitada por las autoridades financieras de Singapur el sábado 5, se reveló que durante enero y febrero la casa matriz de Barings en el Reino Unido envió 900 millones de dólares para cubrir los márgenes de sus operaciones. De esta suma, 286 millones fueron recibidos del 17 al 24 de febrero, justo antes del derrumbe de Barings. En total, los depósitos de margen llegaron a los 900 millones de dólares.

Representantes de SIMEX (Intercambio Monetario Internacional de Singapur) también revelaron que en enero habían advertido a la sede central de Barings en Londres sobre el enorme volumen de operaciones manejado por su oficina en Singapur, y le habían pedido explicaciones. Pero el tesorero del grupo Barings, Anthony Hawes, aseguró a SIMEX que la posición había sido tomada por el grupo y estaba respaldada por los activos del mismo.

Hawes llegó incluso a viajar a Singapur después de una serie de intercambios entre SIMEX y Barings en Londres. Después de todo eso, SIMEX decidió no suspender a Barings de las operaciones.

Muchos más implicados

Se sabe ahora que los directivos de Barings en Londres sabían y respaldaban financieramente las actividades de Lesson. El propio Lesson le dijo a un amigo, luego de darse a la fuga, que había actuado encuadrado en la institución y que los altos jerarcas de Barings estaban al tanto de lo que él hacía. Y a través de su publicista en Londres, advirtió que el Partido Conservador británico y allegados al gobierno sabían de sus actividades.

Todavía no queda claro si las autoridades de Singapur y Japón llamaron la atención al Bank of England -que supuestamente debe ejercer la supervisión prudencial de los bancos cuyas oficinas principales están en el Reino Unido- sobre las operaciones de Barings en su jurisdicción y, en tal caso, qué hizo el Bank of England.

Cada vez resulta más claro que el "corredor delincuente" no actuó solo.

Y aun cuando Leeson sea encontrado culpable del cargo de falsificación que las autoridades de Singapur le endilgaron, Barings como institución tiene que cargar con la culpa. Al menos, por permitir que la gran mayoría de sus fondos se canalizaran a una actividad de tan alto riesgo como son las transacciones de derivados, y por permitir tal deficiencia en su sistema de control interno que un individuo como Leeson pudo asumir poderes tan absolutos como para comprometer los fondos del banco en una maniobra especulativa.

Y, más que eso, es probable que algunos de los altos funcionarios del banco supieran y aprobaran gran parte de lo que Lesson estaba haciendo, y así el error de juicio fue cometido no sólo por un individuo disidente sino por todo el banco como institución en busca de ganancias rápidas y fáciles.

Pero así como resulta superficial culpar del fiasco de los derivados a un solo delincuente, tampoco bastaría con culpar sólo a Barings de ser un banco delincuente o una institución disidente. Como se dijo anteriormente, muchas otras empresas perdieron enormes sumas de dinero por el negocio de derivados.

Advertencias desoídas

Tal vez perder grandes sumas no es práctica normal, pero ciertamente no es poco común en el actual sistema de transacciones de derivados.

Ultimamente ha habido numerosas advertencias de parte de instituciones independientes y banqueros centrales sobre los peligros de los derivados.

En un informe de octubre de 1993, el Bundesbank de Alemania advirtió que el comercio de derivados podría provocar la caída de un "importante operador de mercado" y que "esto podría traer una reacción en cadena y poner en peligro el sistema financiero en su conjunto".

A fines de febrero, el Banco de Pagos Internacionales (la cámara de compensación de bancos centrales con sede en Basilea) publicó un informe exhortando a los bancos centrales a reunir más datos sobre el comercio de derivados para evaluar el tamaño y los tipos de riesgo creados por este sector no regulado. Advirtió que los "derivados pueden liberar a los usuarios de limitaciones preexistentes sin imponer limitaciones compensatorias".

Parece, pues, que los reguladores eran muy conscientes de los peligros, y sin embargo admitieron el argumento de la industria de que la reglamentación era innecesaria e incluso imposible.

Si la regulación no es buena para el sistema, si el sistema no puede ser regulado o adecuadamente controlado, y si es también intrínsecamente inestable y proclive a los tipos de desastres que sufrieron Barings y Orange County, entonces el verdadero delincuente puede ser el propio sistema irregulable e ingobernable de derivados.

Parte II.
¿Se puede parar la especulación?

Antes de que la crisis de Barings invadiera los titulares de los periódicos y los noticieros de radio y televisión, muy pocos habían oído -y mucho menos conocían- los instrumentos financieros relativamente nuevos llamados derivados.

Ahora incluso las discusiones en las mesas de los cafés abundan en las complejidades y teorías de cómo el famoso banco británico se hundió, como el Titanic, en las crueles aguas del sistema financiero mundial.

El derrumbe de Barings es pues una buena ocasión para hacer frente a algunas preguntas básicas que el público está formulando.

Un riesgo previsible

Muchos especialistas financieros y comentaristas de medios de prensa señalaron que las pérdidas en gran escala causantes de derrumbes como el de Barings ya se avizoraban. Dada la volatilidad de los mercados de futuros, los riesgos inherentes de las transacciones y la falta o imposibilidad de regulación, era previsible que muchas compañías o instituciones perderían grandes sumas de dinero.

En tal caso, ¿por qué, entonces, se permitió al sistema funcionar como lo hizo? Y además, ¿no podía hacerse algo para impedir situaciones similares en el futuro?

El mercado de derivados es proclive a altos riesgos a distintos niveles y de formas diferentes. En primer lugar, por su naturaleza misma, el comercio de derivados es riesgoso ya que negocia con apuestas a un futuro desconocido de "sombras" y no de "sustancia" -se trate de tasas de interés, monedas o valores del mercado accionario de futuros. Dentro del sistema se crea un alto grado de especulación.

En segundo lugar, como señala James Glassman en el International Herald Tribune, los derivados generalmente implican un enorme efecto de palanca. Un pequeño desembolso puede dar ganancias proporcionamente enormes -o pérdidas. Lo que comenzaría como una pequeña inversión en términos del efectivo asignado a la transacción, puede finalmente llevar a una compañía a tener que desprenderse de una suma enorme que podría significar la pérdida de las ganancias acumuladas durante varios años o (como lo demuestra el caso de Barings) incluso el capital de los accionistas.

Pérdidas incalculables

Las pérdidas pueden amenazar no sólo a una rama de la actividad de la compañía, sino la supervivencia de toda la compañía o institución.

En su libro, "The Death of Money" (La muerte del dinero), Joel Kurtzman demuestra que en Estados Unidos hay reglas diferentes en el mercado de capitales de Nueva York y en los mercados de futuros de Chicago, y que para estos últimos "las normas de margen incitan más a la especulación que las de los mercados de Nueva York."

En la bolsa de valores de Nueva York, uno puede comprar acciones pagando al contado o pidiendo prestado a un agente de bolsa. Las compras a crédito exigen la apertura de una "cuenta de margen" (o cuenta de adelantos) con el agente de bolsa. La Junta de la Reserva Federal exige que los depósitos se hagan en las cuentas de margen y equivalgan a la mitad del valor de las acciones compradas, para asegurar que las cuentas puedan cubrir las pérdidas potenciales.

En los mercados de futuros de Chicago (como la Junta de Comercio de Chicago) también hay exigencias de margen pero son mucho más laxas que en el mercado accionario. Se le exige al inversor que pague un bono que alcance para cubrir las pérdidas de un día. El valor del bono es sólo el 5% o 10% del precio del contrato de materia prima objeto de la transacción, lo cual es un margen mucho menor que el exigido para las acciones.

Así, con la misma cantidad de fondos destinados a inversión o especulación pueden comprarse contratos a futuro de materias primas cuyo valor total podría ser cinco o diez veces más que el valor total de las acciones. El volumen potencial de ganancia o pérdida también es proporcionalmente elevado.

Un juego sin reglas

En tercer lugar, es bastante probable que ocurran grandes pérdidas en la medida que las transacciones actualmente están muy poco reguladas. La penosa experiencia ha demostrado que las empresas o bancos que entran en el juego de los derivados tal vez no estén preparados en términos de infraestructura administrativa (vigilancia y controles internos), o cálculo financiero de los riesgos y beneficios, o habilidad en términos de evaluación y operación en el mercado.

Los bancos centrales y los reguladores del mercado financiero parecen ser tan amplios y calmos que muchas empresas y operadores están autorizados a jugar al juego de los derivados sin reglas obligatorias adecuadas.

En cuarto lugar, el sistema financiero está tan integrado y funciona a tal escala mundial, que una actividad o decisión adoptada en un lugar o filial puede tener un efecto importante en otros lugares o filiales, o incluso desatar una reacción en cadena. De esa forma, el riesgo no está localizado sino que tiene el potencial de manifestarse a escala mundial.

El comercio mundial de derivados creció de manera explosiva, de cero en 1973 a 170.000 millones por día. Las transacciones de dinero y contratos de futuros excedieron en mucho el comercio de bienes físicos. Gran parte de los mejores recursos y cerebros fueron desviados de la economía real (movilizando fondos para la producción y la inversión) hacia actividades de especulación en los mercados financieros y de futuros.

La ficción más rentable

Y dice mucho de los valores de la sociedad que Leesons y sus iguales fabriquen ganancias millonarias en esa actividad, a diferencia de los empresarios y administradores que producen bienes y servicios reales en el mundo real.

La amenaza de los fenómenos a escala mundial fue manejada implícitamente por nada menos que el presidente de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, quien declaró hace poco en una reunión del Comité de Bancos de la Cámara de Representantes de Estados Unidos, "La legislación no es suficiente para impedir que se repita la crisis de Barings en un mundo de alta tecnología donde las transacciones se realizan apretando un botón...Pero esto también tiene la capacidad de trasladar errores por todo el mundo, lo que podría llegar a ser un gran problema."

La crisis de Barings, y los casos menos publicitados pero igualmente trascendentes que ocurrieron anteriormente, deberían hacer pensar cuidadosamente a las autoridades financieras de los países en desarrollo antes de desreglamentar y liberalizar sus sistemas financieros y establecer sus propios mercados de derivados.

En la región asiática, India y Malasia figuran entre los países en vías de crear mercados de derivados.

Estas son algunas de las preguntas que deberían hacerse los países en desarrollo: ¿Existen normas y reglamentaciones obligatorias? ¿Los operadores tienen la experiencia y el conocimiento suficientes? ¿Los reguladores y controladores pueden monitorear y hacerse cargo del sistema, o los grandes operadores armados con miles de millones de dólares son demasiado poderosos como para ser controlados? ¿Pueden hacerse cumplir las normas? ¿Cuáles son los beneficios, y son lo suficientemente grandes como para justificar las pérdidas potenciales?

Condiciones de control

Es verdad que si los derivados son adecuadamente usados -es decir, por compañías o individuos para beneficiarse de una mayor estabilidad y previsión de aspectos tan volátiles como los tipos de cambio y las tasas de interés- los derivados pueden cumplir una función positiva. Este tipo de barrera contra los riesgos es un principio legítimo para los derivados.

Pero si el comercio de derivados se hace principal o exclusivamente con fines especulativos, para obtener grandes y rápidas ganancias, entonces se está trampeando el verdadero propósito del comercio de futuros (repartir y disminuir los riesgos).

Y si un mercado de derivados es dominado por especuladores y apostadores, en lugar de por aquéllos que honestamente quieren protegerse de riesgos excesivos, entonces sobre bases netas o generales el comercio de derivados puede expandir en lugar de reducir los riesgos para la economía en su conjunto.

El primer ministro de Malasia, Dr. Mahathir Mohammed, dijo el fin de semana pasado que Malasia no necesitaba empezar con las transacciones de derivados relacionadas con los índices del mercado accionario.

Según el Dr. Mahathir, un mercado de derivados adecuadamente regulado podría ser útil, pero el exceso de especulación no beneficiaría a nadie. "Debe haber un mercado de futuros para que la gente tenga cobertura del riesgo cambiario pero no para especular desenfrenadamente", señaló, agregando que cobertura y especulación son dos cosas diferentes.

Los negocios a veces tienen que cubrir el riesgo para proteger las inversiones. "Pero cuando tan solo se ingresa al mercado para operar y ver si se puede obtener dinero de los movimientos del mercado, entonces creo que eso está mal", expresó.

Salvaguardias y reglamentos

Los comentarios del Dr. Mahathir ubicaron el problema:

¿Cómo puede el mercado cubrir las genuinas necesidades de cobertura de los negocios que querrían mayor previsión y menores riesgos de las fluctuaciones cambiarias o de las tasas de interés, y a la vez desalentar o impedir las actividades especulativas perjudiciales de los apostadores que quieren enriquecerse rápidamente?

Este es un gran problema para los reguladores financieros, a la luz del derrumbe de Barings.

Antes de abrir más mercados de derivados en las "economías emergentes", deberían instalarse salvaguardias y reglamentaciones, de lo contrario podría surgir nuevamente el mismo tipo de problemas que abruman a las empresas.

Tampoco es demasiado tarde para considerar qué tipos de actividades de derivados permitir.

La Asociación de Inversores de Malasia, un grupo de presión de inversores comunes, declaró, por ejemplo, que Malasia puede prescindir de los derivados financieros como instrumentos de índices accionarios.

Su presidente, el Dr. P.H.S. Lim, señaló las pérdidas sufridas por destacadas instituciones y advirtió que muchas instituciones e individuos de Malasia podrían sufrir grandes pérdidas financieras en caso de introducir allí los derivados. También coincidió con la opinión de que sólo con la legislación establecida por las autoridades reguladoras no es posible impedir que se repita otra crisis como la de Barings.

La pregunta más difícil

El estudio de cómo frenar la especulación excesiva podría empezar por reexaminar la conveniencia de imponer ese tipo de requisito de margen tan débil sobre las transacciones de derivados. Aumentar los requisitos podría alejar a quienes solo quieren apostar, si bien podría seguir siendo conveniente para aquéllos que quieren usar los derivados para reducir los riesgos y la falta de previsión de su negocio.

Pero tal vez sea cierto, como nos han dicho tantos especialistas, que es imposible impedir que especuladores y apostadores entren al mercado y lo usen como un casino, con consecuencias potencialmente desastrosas no sólo para ellos mismos sino para otros inocentes, y que la regulación no puede impedir crisis futuras similares a la de Barings y Orange County.

De esa forma, dados los altos riesgos en juego y las consecuencias potencialmente desastrosas no sólo para los apostadores sino también para otros inocentes, tal vez sea necesario formular la pregunta más difícil de todas: ¿Vale la pena que exista un instrumento financiero tan riesgoso?

Los defensores de los derivados y los reguladores deben exponer sus razones, ahora que la crisis de Barings sacó a luz los problemas y peligros de esos instrumentos financieros.

Fuente: Red del Tercer Mundo