No. 110 - Junio 1998

Mercados financieros internacionales

Se mantiene dinamismo general

La crisis asiática no puso en tela de juicio fundamentalmente el dinamismo general de los mercados financieros internacionales en el primer trimestre de 1998, pero los distintos sectores de esos mercados reflejaron los efectos de la crisis. Tales son las conclusiones del Banco de Pagos Internacionales (BPI), con sede en Basilea, Suiza.

El Banco de Pagos Internacionales (BPI) señala que, a partir de la comprobación de la actividad del sector bancario y de otros sectores surge que el contagio de la crisis asiática a otros países fuera de la región ha sido limitado. Tal vez haya que atenuar el análisis del BPI con la evolución que han experimentado algunos sectores de los mercados financieros internacionales, y el hecho de que algunos elementos que contribuyeron al dinamismo general están relacionados con ciertos ajustes subjetivos, como por ejemplo, de la Reserva Federal de Estados Unidos, mientras que otros, como los valores de las monedas asiáticas, están demostrando nuevamente signos de debilidad.

El informe demuestra que hubo una disminución abrupta del volumen total de acuerdos en el mercado internacional de préstamos sindicados, es decir otorgados por un consorcio bancario, a pesar de la fuerte demanda crediticia para el financiamiento de compras. En especial, los bancos redujeron drásticamente sus compromisos de préstamo para las economías de mercado emergentes -tanto asiáticas como de otros lados- de 39.000 millones de dólares en el cuarto trimestre de 1997, a 8.000 millones de dólares.

Según la opinión del BIP expresada en la publicación trimestral International Banking and Financial Market Developments (Banca Internacional y Evolución del Mercado Financiero) de mayo de 1998, el dinamismo general de los mercados se ha debido, entre otros factores, a la disposición al crédito de las autoridades monetarias de los principales centros industrializados; la relativa estabilidad de los mercados de divisas, salvo la paridad dólar/yen; y algunos factores a más largo plazo que influyen en los mercados internacionales de valores, tales como la mejora generalizada de las balanzas fiscales del mundo industrializado, en especial la tendencia a un excedente cíclico en Estados Unidos.

Si bien el informe presenta datos detallados hasta diciembre de 1997, la evaluación del sector informante del BIP -monitoreado por la institución con sede en Basilea- relativo al primer trimestre de 1998, no contiene ese nivel de detalle.

El BIP recibe presiones desde diversos flancos para acelerar el proceso de entrega de datos y evaluaciones, y presumiblemente el informe es una respuesta a esa presión, en la medida que la parte de panorama general de los capítulos ha buscado brindar cierta evaluación (sin que ésta se refleje en datos detallados en los anexos). Pero los trastornos que trae ese apuro se aprecian en una de las conclusiones del "panorama general" que hace el BIP sobre el dinamismo de los mercados financieros internacionales: "Finalmente, dada la recuperación de la mayoría de las monedas asiáticas y la caída general de las primas por riesgo, no está en tela de juicio la integración de las economías emergentes al sistema financiero mundial".

No obstante, en las últimas semanas se vio que la reanudada depreciación del yen con respecto del dólar ha tenido efectos en los mercados y monedas asiáticos, con signos de que podría haber un renovado ataque especulativo sobre algunas de ellas, que mediante severas políticas monetarias y de tasas de interés habían podido campear los ataques del último trimestre de 1997.

El informe anual del BIP merece ser analizado cuidadosamente. Los informes del año pasado y el previo, tenían ciertas palabras de advertencia que el BIP ha señalado para argumentar que los mercados ignoraron esas "señales". En su evaluación general, el BIP señala que:

* En primer lugar, la disposición al crédito de las autoridades monetarias, combinada con la corrida general hacia los títulos públicos, mantuvo la rentabilidad de los bonos en el primer trimestre en niveles bajos sin precedentes. En un contexto de gran liquidez, los inversionistas descontaron los riesgos de la inflación y el impacto potencialmente negativo de la crisis en la rentabilidad empresarial, elevando así los índices de los activos netos en América del Norte y Europa a nuevas marcas.

* En segundo lugar, los movimientos de rentabilidad de los bonos dentro de Europa reflejaron las expectativas de una mayor convergencia de las tasas a corto plazo en los futuros países miembros del EMU hacia la tasa corriente más baja, a pesar de las divergencias reales o proyectadas de condiciones económicas cíclicas.

* En tercer lugar, con excepción de la paridad dólar/yen, hubo un retorno a la estabilidad en los mercados de divisas. En este sector, la inquietud por los grandes déficit de cuenta corriente de Estados Unidos y los posibles cambios de cartera relacionados con el advenimiento de la moneda europea única, quedó minimizada por la percepción de que Estados Unidos tenía indicadores básicos firmes.

Por último, dada la recuperación de la mayoría de las monedas asiáticas y la disminución general de las primas por riesgo, no estuvo en cuestión la integración de las economías emergentes al sistema financiero mundial.

La drástica reducción de los préstamos bancarios a los mercados emergentes en el primer trimestre se atribuye a temores de riesgo del crédito, y la menor participación de los bancos asiáticos (algunos grupos bancarios cortaron los préstamos a gran escala como parte de su esfuerzo por mejorar las relaciones de capital) así como las negociaciones para renovar la deuda asiática existente, han sido los principales factores detrás del retroceso de los préstamos bancarios.

Según la evaluación que hace el BIP del mercado bancario internacional, en la medida que la comercialización de los mercados secundarios ha ganado mayor aceptación, los bancos se concentraron más en las características de riesgo y rendimiento de los activos. Esto tendió a prolongar el proceso de sindicación, ampliar los márgenes y aumentar la dependencia de la participación de la garantía de emisión con respecto a la disposición real de servicios auxiliares.

Reflejando el cambio en el equilibrio de poder, las líneas de crédito incorporaron cada vez más cláusulas para la modificación de los precios o de las condiciones, acercándose así a las prácticas prevalecientes en los mercados internacionales de bonos, agrega el BIP.

Los datos detallados (sobre el sector bancario) para el cuarto trimestre de 1997 dan mayor idea del drástico ajuste que tuvo lugar en el mercado internacional. En particular, muestran una "expansión sin precedentes" en las acciones en circulación del crédito bancario internacional: 481.000 millones de dólares o un 21 por ciento de aumento anual.

El crecimiento fue alentado por un fuerte resurgimiento de la actividad interbancaria, en contraste con el enlentecimiento de las transacciones directas con clientes no bancarios ubicados en grandes centros financieros y con la reducción absoluta de 27.000 millones de dólares en el riesgo de los bancos para las economías emergentes asiáticas. Por un lado, la necesidad de proteger las posiciones existentes o adaptarlas a los cambios abruptos que tuvieron lugar en las posiciones de inversión y empréstito provocaron transferencias sustanciales de fondos interbancarios entre diversas regiones geográficas. Por otro lado, la fuga hacia los préstamos de calidad resultante de la repercusión de las turbulencias en Asia, junto con cierto achatamiento de las curvas de rendimiento de las principales monedas, parece haber enturbiado el entusiasmo de las entidades no bancarias por las estrategias de inversión con fondos prestados.

Se sugirió, incluso, la conveniencia de abandonar tales posiciones, mientras que, al mismo tiempo, parecería que se logró contener el contagio fuera de Asia, en particular con préstamos sostenidos pero selectivos a los países latinoamericanos.

Japón fue el mayor proveedor de fondos del mercado en el cuarto trimestre de 1997, en su mayor parte a través de créditos en dólares y yen extendidos a las filiales de los bancos japoneses en el exterior. Del lado del usuario, Estados Unidos fue el principal receptor, y los ingresos se canalizaron a través de su sistema bancario nacional. La función de Londres en Europa, y su posición dominante como intermediario, cobró vigor debido a la reorganización que tuvo lugar en la industria financiera mundial.

Hubo también una fuerte mejora en el volumen del crédito interbancario canalizado a través de los centros de información caribeños -donde tienen su sede varios fondos con cobertura y otras compañías de inversión-, que apunta a una fuerte demanda de empréstitos de una amplia gama de participantes del mercado luego de la crisis asiática.

Aunque varios fondos con cobertura y compañías de inversión están ubicados en los centros caribeños -y aparecen en los datos del BIP como tales-, especialistas en mercados financieros como Chandra Hardy señalaron que de hecho esos fondos en realidad están operados desde oficinas ubicadas en los grandes centros -Nueva York o Londres- y su ubicación técnica a menudo no es mucho más que una pequeña oficina con una computadora y una máquina de fax.

De hecho, el total de préstamos nuevos a los países fuera de la región se estancó en el cuarto trimestre de 1997. Pero mientras que los bancos declarantes del BIP se retiraron masivamente de Asia (con una reducción de 27.000 millones de dólares en títulos de crédito) y recortaron préstamos nuevos a Europa del este (a 2.000 millones de dólares), continuaron otorgando grandes volúmenes de crédito a América Latina (11.000 millones de dólares). Este patrón, dice el BIP, es coherente con otras evidencias de un contagio limitado de la crisis asiática.

También puede reflejar una mayor diferenciación en la evaluación del riesgo del país. "No obstante", advierte el BIP, "esta evolución del cuarto trimestre del año pasado debe ser comparada con el simultáneo vaciamiento de la emisión de títulos internacionales por nombres latinoamericanos luego de la crisis asiática y la mayor severidad de las condiciones de préstamo en el mercado de préstamos sindicados".

Pero la retirada de los bancos de las economías asiáticas emergentes fue generalizada, y abarcó prácticamente a todos los países afectados por las sucesivas olas de la crisis. Entre el tercer y cuarto trimestre de 1997, los préstamos sin amortizar para China bajaron de 90.699 millones de dólares a 89.876 millones; Indonesia de 65.018 millones de dólares a 62.676; Malasia de 32.945 millones de dólares a 29.050 millones; Taiwan de 24.821 millones de dólares a 22.374 millones y Tailandia de 87.850 millones de dólares a 79.619 millones.

Si bien en el tercer trimestre Tailandia y Corea ya habían sentido en carne propia la falta de renovación de las líneas de crédito interbancarias, la situación se extendió de ahí en más a Indonesia, Malasia y Taiwán. Además, si bien China estuvo en gran medida a resguardo de los vaivenes de los mercados de monedas, el préstamo bancario a ese país se interrumpió abruptamente.

En contraste, hubo cierto retorno de los fondos bancarios a Filipinas (de 15.708 millones de dólares a 16.434 millones), y los ingresos sustanciales de remesas de trabajadores en el exterior, así como el financiamiento a la exportación sostenida le ofrecieron cierta protección contra el contagio. Al mismo tiempo, los bancos declarantes del BIP siguieron activos en América Latina, y extendieron un volumen total de crédito comparable al del trimestre anterior. Argentina, Chile y México fueron los principales receptores de los nuevos fondos -un ajuste rápido y decidido de las condiciones fiscales y monetarias logró mantener los incentivos para las importaciones de capital a corto plazo y así estabilizar los tipos cambiarios.

Esto fue más evidente en Brasil, una de las principales víctimas del debilitamiento de la confianza de los inversionistas fuera de los países asiáticos a fines de octubre de 1997. Un brusco aumento de las tasas de interés, combinado con el anuncio de un programa de ajuste fiscal en diciembre, ayudó a mantener en conjunto los ingresos bancarios del trimestre (800 millones de dólares).

Las turbulencias de Asia tuvieron un impacto desigual en los países fuera de la región durante el cuarto trimestre. En Medio Oriente, todos los fondos nuevos fueron canalizados hacia los principales países productores de petróleo. En particular, las grandes líneas para los préstamos sindicados fueron acordadas por las entidades árabe sauditas, aumentando los títulos de crédito de los bancos de ese país en 3.800 millones de dólares.

En Europa del Este, la República Checa y Hungría recibieron considerables importaciones de fondos bancarios. Pero el mayor rigor de las tasas de interés conspiraron contra los flujos sostenidos hacia Polonia y Eslovaquia. En Rusia, una serie de aumentos de las tasas oficiales a partir de fines de octubre parece haber tenido éxito para contrarrestar el retiro de inversionistas no residentes del mercado de pagarés del tesoro a corto plazo y el repago de créditos interbancarios que surgen del acuerdo de reprogramación de la deuda logrado en octubre. Hubo otro ingreso de fondos bancarios a Rusia, si bien de 900 millones de dólares comparado con el promedio trimestral de 2.800 millones de los primeros nueve meses de 1997. En el mercado internacional de títulos de deuda hubo un salto brusco en el primer trimestre de 1998, después de la drástica contracción del cuarto trimestre de 1997.

Este retorno entusiasta de inversionistas y prestatarios reflejó una mezcla de influencias a corto y largo plazo. Algunas de las influencias a corto plazo:

* Los temores creados por la crisis asiática alentaron a los bancos centrales de los principales países industrializados a mantener una posición monetaria de reacomodamiento. La estabilidad de los precios esperados y la alta calidad jugaron un papel importante como amortiguadores del temor al riesgo de los inversionistas, y la caída de los tipos de referencia a niveles bajos sin precedentes sirvió para el financiamiento del ingreso fijo.

* A pesar de los temores de una retirada de los inversionistas a raíz de la crisis asiática, éstos continuaron buscando refugio en los valores líquidos, creando un resquicio de oportunidad para las entidades mejor calificadas.

* Esta evoluión no fue enteramente a expensas de los prestatarios con menores calificaciones, ya que las tasas de interés bajas empujaron a los inversionistas a volver a tales nombres, si bien a nuevos precios. Pero en la medida que las tasas de interés real siguen elevadas, no pude excluirse la circunstancia de que los inversionistas están exhibiendo una forma de "ilusión del dinero" que conduciría a centrarse en valores con alto interés nominal. Parte de la actividad del trimestre se reflejó en negocios que fueron demorados por la debilidad de la demanda del mercado a fin del año pasado.

* Las recientes ganancias de los inversionistas internacionales sobre sus tenencias de capital alentaron un reequilibrio de carteras en títulos de ingreso fijo.

En términos de factores a más largo plazo que ejercen mayor influencia, puede citarse la mejora generalizada de la posición fiscal del mundo industrializado, incluso la tendencia a un excedente cíclico en Estados Unidos, que redujo drásticamente la oferta de títulos de calidad, y la próxima introducción de la moneda europea única, un factor que cada vez más se considera un hecho consumado.