No. 113 - Setiembre 1998

El "mercado libre" en la mala hora

por Martin Khor

El sistema financiero de "mercado libre", que ha dominado las economías reales de tantos países que en los últimos años incurrieron en la liberalización financiera, pasa por un mal momento. La extensión a Rusia de la crisis financiera iniciada en Asia lo pone en evidencia.

Malasia tomó la delantera a fines de agosto y respondió con la aplicación de controles de amplio alcance a las transacciones de divisas, así como con nuevas normas en el mercado de acciones. Si bien las medidas de Malasia fueron las más radicales y destacadas, y pueden ser indicio de un cambio sistemático, algunos otros países hace poco también introdujeron medidas que apuntan a limitar la exposición de sus mercados a la especulación y a los bruscos cambios de las corrientes de capital. Entre ellos se encuentran Hong Kong y Taiwán -ambos pusieron reglamentaciones más estrictas contra las manipulaciones- y Rusia, que se vio forzada a declarar la moratoria de su deuda interna en miles de millones de dólares de pagarés del tesoro a corto plazo -llamados "GKO"- y en determinado momento suspendió todo tipo de comercio en rublos.

Resulta interesante observar que si bien varios expertos internacionales condenaron las intervenciones sobre el mercado, ciertos economistas influyentes, analistas de medios occidentales e inversionistas internacionales directos vieron con buenos ojos los intentos de reglamentar los mercados financieros.

Esto podría representar el comienzo de un cambio de opinión, tal vez incluso un cambio de paradigma, sobre los beneficios y costos netos de permitir a los mercados financieros operar libremente, en un estilo laissez-faire.

El nuevo paquete de medidas de Malasia incluye:

* La fijación oficial del ringgit en 3,8 con respecto al dólar estadounidense, eliminando así o al menos reduciendo enormemente el protagonismo de las fuerzas del mercado en la determinación del nivel diario de la moneda local (el valor del ringgit con relación a otras monedas distintas al dólar seguirán fluctuando según sus propias tasas con respecto al dólar). Esta medida elimina en gran parte la incertidumbre con respecto al nivel futuro del ringgit.

* Los no residentes que compren acciones nacionales no podrán retirar del país el producto de la venta de las acciones antes de un año de la fecha de compra (esto es para reducir el comercio extranjero especulativo de corto plazo en acciones nacionales).

* Todas las transacciones en valores cotizadas en la Bolsa de Kuala Lumpur deben realizarse a través de esa bolsa o una bolsa reconocida por la Bolsa de Kuala Lumpur, para que el comercio extraterritorial (offshore) de los activos netos de Malasia -ahora realizado principalmente en Singapur- regrese a la bolsa local.

* Reducción y eliminación del comercio internacional en ringgit trayendo al país activos financieros expresados en ringgits, tales como depósitos de efectivo y ahorro a través del no reconocimiento o no aceptación de dichos activos en el país después de transcurrido un mes, pese a lo cual se concederán permisos con ciertas condiciones.

* Para las liquidaciones comerciales, los pagos de las exportaciones deberán hacerse en moneda extranjera.

* Medidas que detienen la salida o entrada de fondos. Por ejemplo, se fija un límite tanto al ingreso como a la salida, y los viajeros no residentes pueden sacar moneda extranjera igual a la cantidad que ingresaron. No hay límite a la importación de monedas extranjeras.

* Medidas que imponen condiciones a las operaciones y transferencias de fondos en cuentas exteriores. Por ejemplo, las transferencias de fondos en ringgit entre cuentas externas requieren la aprobación del Banco Central y, después de un mes, una aprobación similar para las transferencias a cuentas dentro del país.

* Controles más estrictos de los pagos de residentes por inversiones en el exterior, facilidades de crédito en monedas extranjeras y títulos en ringgit.

Hacia el final de agosto todavía había una incertidumbre generalizada sobre los detalles de varias de las medidas, y el Banco Central emitió una segunda declaración interpretando algunas de las normas.

El gobernador interino del Banco Central, Zeti Akhtar Aziz, dijo que los inversionistas extranjeros directos son libres de repatriar sus ganancias y no se ven afectados en la medida que los controles apuntan a contener el impacto de las corrientes de fondos a corto plazo. Las autoridades de Malasia recibieron varios embates por esta clara ruptura con la ortodoxia financiera. El Fondo Monetario Internacional (FMI) expresó su desagrado al afirmar que en general considera que "cualquier restricción impuesta al movimiento de capitales no contribuye a crear confianza en el inversionista".

Algunos analistas, en especial los relacionados con los fondos de inversión que dependen de los movimientos libres de capital para obtener ganancias especulativas o de inversión, han hecho críticas mordaces. Un analista radicado en Londres manifestó que Malasia sufre ahora de una "crisis de coeficiente intelectual", ya que las medidas fueron la acción más estúpida que se podía haber tomado.

No obstante, también hay respuestas muy positivas. Grupos empresariales, de consumidores y sindicatos del país apoyaron las medidas.

La Cámara Internacional de Comercio e Industria de Malasia, que representa a las compañías extranjeras en el país, emitió una declaración en la que decía que los controles monetarios eran una buena solución a corto plazo para dar al país un respiro que le permita poner la casa en orden. "Normalmente es difícil que los miembros de la Cámara Internacional de Comercio e Industria de Malasia aprueben medidas que contravienen los principios del mercado libre", expresó su presidente, Jorgen Bornhoft. "Pero la situación actual es anormal. En estas circunstancias, la cámara sinceramente espera que las medidas lograrán sus objetivos de traer estabilidad económica y darles tiempo a las organizaciones de Malasia para recobrar su fortaleza". El director de la gigante financiera AIG, que tiene una filial en Malasia, también expresó su apoyo.

El diario The Financial Times manifestó en un editorial que es válida la aplicación de controles temporarios al capital en épocas de crisis y destacó que algunos economistas argumentaron que la aplicación de controles al capital de corto plazo debería ser práctica corriente de la política de los mercados emergentes, a efectos de evitar la desestabilización de los ingresos y egresos de capital, que es lo que está en el corazón de la crisis asiática. Añadió que los controles al capital de corto plazo darían mayor flexibilidad monetaria a los países afectados por la crisis, facilitando la reforma bancaria, mientras que una rebaja de las tasas de interés impulsaría el crecimiento. Sin controles, los países asiáticos tuvieron gran dificultad para reestructurar sus bancos y a la vez mantener políticas monetarias rigurosas a efectos de conservar la estabilidad monetaria. No obstante, previno que los controles de capital deben ser temporarios y utilizarse para brindar asistencia en las reformas económicas y no para evitarlas, advirtiendo que son una espada de doble filo, ya que crean mejores condiciones para las reformas pero disminuyen el incentivo para aplicarlas.

El economista estadounidense Paul Krugman publicó una carta abierta al primer ministro de Malasia en la que decía que esperaba fervientemente que la drástica medida diera resultado. Krugman, quien hace poco se manifestara a favor de los controles sobre el capital como forma de superar la crisis asiática, advirtió no obstante que esos controles son peligrosos y no tienen garantizado un resultado favorable. Dio cuatro directrices: los controles deben apuntar a provocar la menor alteración posible del comercio, deben ser temporarios, la fijación de la moneda no debe ser a un nivel demasiado elevado, y esos controles no son una alternativa sino que sólo sirven para ayudar a las reformas.

Las medidas ya lograron algunos de los efectos deseados. En primer lugar, el valor del ringgit quedó fijado en 3,8 con respecto al dólar y se mantuvo estable. Hubo leves fluctuaciones con relación a otras monedas extranjeras, reflejando los cambios de sus valores con relación al dólar estadounidense.

En segundo lugar, el mercado bursátil local reaccionó positivamente. Después de la caída de 13 por ciento el día del anuncio (1 de setiembre), a 263, el índice compuesto KLSE trepó un total de 38 por ciento en los tres días siguientes, hasta llegar a cerca de 363 el 4 de setiembre.

En tercer lugar, las autoridades no perdieron tiempo para reducir abruptamente las tasas de interés. El Banco Central redujo el 3 de setiembre la tasa de intervención de tres meses a 9,5 a ocho por ciento, que a su vez la semana anterior había sido bajada en cinco puntos. Las tasas de préstamos también bajaron aliviando la carga del servicio de la deuda de compañías y consumidores.

La distensión de la política monetaria se ha convertido en una prioridad máxima para Malasia. La capacidad de lograrlo sin desencadenar la depreciación de la moneda fue una de las principales razones de la imposición de controles al capital.

Previo a los controles al capital hubo un dilema entre bajar la tasa de interés y mantener el nivel de la moneda. Con la introducción de un nuevo instrumento de política, es decir los controles al capital, se corta la relación entre la tasa de interés y el tipo de cambio en la medida que el valor de la moneda ahora es fijo y hay mayor libertad para variar la tasa de interés.

Habrá que observar de cerca si la reducción de la tasa de interés ayuda a la recuperación de la economía, y hasta qué punto. En caso de éxito, las medidas de Malasia se harán más atractivas para otros países que enfrenten dificultades similares.

Además de Malasia, otros dos países asiáticos -Hong Kong y Taiwán- reconocidos líderes del mercado libre, también adoptaron recientemente medidas para detener la especulación. Se informó que las autoridades de Hong Kong gastaron más de 14.000 millones de dólares en la compra de acciones del mercado bursátil local para apuntalar el índice Hang Seng en un intento por derrotar a los especuladores que habían apostado fuertes sumas a la caída del índice.

Se introdujeron medidas para detener la venta a corto plazo de acciones de Hong Kong. Las nuevas normas van en contra de los especuladores que han comprado acciones de posición corta y a la vez especulan con la caída de la moneda.

En primer lugar, la bolsa reinstaló la disposición de que las acciones de una compañía pueden ser vendidas a corto plazo sólo cuando están en alza. En segundo lugar, la bolsa también anunció que había suspendido temporalmente las ventas cortas de las acciones de tres de las mayores compañías de Hong Kong, HSBC Holdings, Telecomunicaciones HK y China Telecom (Hong Kong). En tercer lugar, el Clearing de Valores de Hong Kong incrementó las regulaciones sobre liquidación de comercialización de acciones, y ahora le da a los corredores de bolsa sólo dos días a partir de ejecutada una transacción para entregar las acciones, menos que antes.

Según el periódico Asian Wall Street, este cambio de normas perjudicará a los especuladores que habían hecho contratos para vender acciones de posición corta sin siquiera tenerlas. Hubo nutridas protestas de vendedores, inversionistas, analistas y comentaristas, que anunciaban que la serie de medidas de las autoridades de Hong Kong causarían gran daño a la reputación de "mercado libre" de Hong Kong. Las autoridades retrucaron que la manipulación de los mercados financieros distorsionó el mercado y debe ser detenida.

También las autoridades de Taiwán tomaron medidas para impedir la comercialización ilegal de fondos administrados por George Soros, a quien se lo había responsabilizado de la caída de la bolsa local. Un informe publicado en el diario The Star de Malasia decía que se había creado un grupo de trabajo para investigar las ventas y comercializaciones de los fondos con cobertura administrados por Soros a través de cuentas sustitutivas en los mercados taiwaneses.

Si bien están prohibidas las ventas locales de los fondos de Soros, hay por lo menos seis empresas nacionales de valores que venden esos fondos en cuentas sustitutivas, según informes oficiales. La comisión de Valores y Futuros anunció que se les revocarían las licencias a las empresas de valores y los corredores podrían tener sentencias de hasta dos años de prisión por vender los fondos no autorizados.

El Banco Central de Taiwán también adoptó medidas de control para mantener estable el dólar desde que estalló la crisis regional el año pasado. Según un artículo reciente del boletín The Economist, la institución instruyó abiertamente a los bancos taiwaneses a no prestar moneda nacional a los bancos extranjeros. El Banco también suspendió nuevas emisiones de bonos en moneda nacional por instituciones multilaterales como el Banco Interamericano de Desarrollo, demoró la autorización de fondos mutuos en moneda extranjera e introdujo obstáculos administrativos para reducir a la mitad el movimiento del mercado interbancario de préstamo, a cerca de 150 millones de dólares por día.

Todas estas medidas han sido concebidas para impedir la fuga de capitales y mantener la moneda fuera del alcance de los especuladores extranjeros, dice The Economist, y resultaron exitosas. Después de la caída del año pasado, el nuevo dólar de Taiwán finalmente se estabilizó con respecto al dólar estadounidense. Según The Economist, esto representa un logro extraordinario dado que los exportadores de la isla han sido golpeados por la crisis regional y la fortaleza de la moneda, tanto de Taiwán como de China, donde varias compañías taiwanesas realizan el proceso de fabricación.

Las reglamentaciones o intervenciones del Banco Central incluyen: la prohibición de contratos a plazo sin entrega (la principal herramienta de las grandes empresas taiwanesas) en mayo; las transferencias de empresas en divisas que superen el millón de dólares deben ser informadas al Banco Central (que seguramente hará un escrutinio en busca de pruebas de evasión fiscal); y los funcionarios del Banco Central telefonearán a los tesoreros de las empresas exhortándolos a convertir sus ingresos por exportaciones a nuevos dólares taiwaneses.

Mientras tanto en Rusia, el experimento con el mercado libre está hecho trizas: el gobierno anunció la moratoria del pago de los bonos estatales, el comercio en monedas se detuvo por algunos días, hay devaluaciones permanentes y hubo una corrida en los bancos y miles de empresas en quiebra.

"La conmoción económica de Rusia convulsionó profundamente la confianza de los rusos en las metas de una economía de 'mercado libre' y democracia auspiciada por occidente", expresaba un artículo del International Herald Tribune del 31 de agosto. "Tal vez hoy más que nunca en Rusia en los últimos seis años y medio de su búsqueda por reformularse después de la caída del régimen soviético, los conceptos de reforma del mercado liberal y democracia están desacreditados".

Y en un artículo de primera página titulado "Se extiende la aceptación de trabas al capital", el Asian Wall Street Journal del 2 de setiembre decía que "el fracaso de la ortodoxia del FMI para detener el contagio que atraviesa toda Asia ha logrado que ideas como los controles al capital vuelvan a ser consideradas intelectualmente como una opción válida. Las autoridades responsables no pueden ignorar que China y Taiwán tienen controles al capital y ninguna ha sucumbido al contagio de la región".

La tendencia que ha convertido en dogma la desregulación y la libertad absoluta de los operadores financieros está cambiando. La reglamentación de los mercados financieros y del capital, y los controles cambiarios han hecho su entrada. La batalla entre paradigmas será seguida muy de cerca por la opinión pública, el mercado y las autoridades.