No. 116 - Diciembre 1998

FMI perdió oportunidad de poner coto a fondos con cobertura

por Martin Khor

Después de las operaciones de rescate financiero del fondo con cobertura LTCM (Long-Term Capital Management), hay rumores de que varios otros fondos con cobertura estarían en problemas, lo que supondría un riesgo para la estabilidad financiera mundial. Hace más de un año, Malasia había hecho sonar la alarma y había pedido al FMI que evaluara el papel de los fondos con cobertura (un tipo de fondos de alto riesgo) en la crisis asiática. No obstante, debido a la posición del organismo, favorable a un mercado financiero libre, su director gerente, Michel Camdessus, defendió la especulación y en abril la Secretaría elaboró un informe débil que en gran medida exoneraba a los fondos con cobertura. Así se desperdició una oportunidad de limitar los poderes de los fondos. Como consecuencia de no haber tomado ninguna medida, los fondos con cobertura han podido proseguir con sus actividades sin reglamentaciones que les pongan coto, y ahora están implicados no sólo en la crisis asiática sino también en la especulación de Hong Kong y de Rusia, y en los recientes cambios volátiles de las tasas dólar-yen.

La debacle del LTCM dejó expuestas varias realidades centrales que están en el corazón mismo de la crisis financiera mundial. Una de esas realidades es que algunos fondos con cobertura tienen mucha influencia en los volubles mercados financieros ya que se especializan en operaciones de intensa especulación en diversos mercados (de capitales, bonos, monedas). Su gigantesco poder se deriva de su capacidad para controlar un alto nivel de endeudamiento relativo al capital prestando hasta 20 o 40 veces por encima del valor de su capital. Por ejemplo, con un capital de menos de 5.000 millones de dólares, el LTCM logró que le prestaran hasta 200.000 millones de dólares. La posibilidad de manejar cuantiosos recursos financieros permite a los fondos con cobertura tener una ventaja tremenda y dominar los mercados. Por ejemplo, pueden atacar monedas y acciones provocando una brusca depreciación, más abrupta de lo que estaría justificado por las magnitudes económicas fundamentales. En efecto, los fondos con cobertura tienen el poder de desencadenar crisis financieras que provocan la recesión y la depresión de economías enteras en el mundo en desarrollo.

Otra realidad es que la crisis de tan siquiera un solo fondo con cobertura con elevado nivel de endeudamiento relativo al capital tiene el potencial de provocar la disolución de un sistema financiero tan grande como el de Estados Unidos. Por último, en la medida que los fondos con cobertura están en manos de instituciones e individuos muy ricos y poderosos, sus actividades están guardadas y defendidas por los gobiernos de sus países de origen. Después de todo, las ganancias de las aventuras de los fondos con cobertura en los mercados emergentes han beneficiado a los países ricos (o al menos a lo más encumbrado de sus élites). Y cuando esos fondos sufren grandes pérdidas, esos gobiernos se lanzan al rescate organizando operaciones financieras en gran escala, aun cuando los mismos gobiernos pregonen a otros, como un principio cardinal del mercado, que el rescate de una compañía arruinada debe ser evitado a cualquier costo.

Ya hace cierto tiempo que algunos países en desarrollo que fueron víctimas de los fondos con cobertura y de otras instituciones especuladoras, intentan poner de relieve el papel nocivo de estos fondos. Malasia fue el primer país en señalarlo, en agosto de 1997, cuando su primer ministro, Mahathir Mohamad, atacó directamente a los fondos con cobertura (en especial a los relacionados con George Soros) por haber desencadenado las crisis monetarias en Asia. Hace unos pocos meses, se sumaron las autoridades de Hong Kong, responsabilizando a los fondos con cobertura de manipular la moneda nacional y los mercados de acciones de ese país, e intervinieron para desarticular a los especuladores. Hong Kong se ha unido ahora a Malasia en la campaña para refrenar y reglamentar a los fondos con cobertura.

Pero los gritos de los países asiáticos víctimas han sido desoídos, e incluso ridiculizados y descartados como invenciones producto de la imaginación de dirigentes que buscan culpar a los extranjeros de las penurias de sus países y así deslindar toda responsabilidad personal. Hoy, luego del derrumbe del LTCM y las cuantiosas pérdidas de otros fondos, la sorna y las carcajadas han vuelto como un bumerán a espantar a los fondos con cobertura, sus inversionistas y acreedores, y a la mayoría de las autoridades financieras de Estados Unidos y de otros países ricos.

Monedas "acortadas"

Los fondos con cobertura son un componente cardinal de las instituciones financieras que han especulado con las monedas de varios países. Uno de sus principales métodos es "acortar" una moneda. Utilizando su elevada relación pasivo-capital, el fondo pide prestado en una determinada moneda local por un valor de varios miles de millones de dólares y luego la vende hasta que caiga abruptamente. El banco central afectado intenta desesperadamente mantener el nivel de su moneda aunque generalmente tiene recursos mucho menores que un solo fondo con cobertura poderoso. Compra su propia moneda con la cual los especuladores han inundado el mercado, y vende sus limitadas reservas en dólares y otras monedas extranjeras, que pronto bajan a niveles de riesgo. Cuando el banco central ya no puede apoyar más la moneda local, devalúa. El fondo con cobertura necesita ahora muchos menos dólares para pagar los préstamos adquiridos en moneda nacional, y así se embolsa pingües ganancias.

Las autoridades financieras del Norte y el FMI han negado el poder y las prácticas de manipulación de los fondos con cobertura así como su papel en la crisis asiática. Cuando Mahathir culpó a los especuladores de monedas y a los fondos con cobertura por la propagación de la crisis, fue desestimado con el argumento de que no comprendía el funcionamiento de los mercados financieros. Malasia persistió y reclamó al FMI que hiciera una evaluación del papel que jugaron los fondos con cobertura en la crisis.

El FMI tuvo que hacer un estudio; podría haber aprovechado esa oportunidad para aprender de la experiencia de Asia con los fondos con cobertura y tomar alguna iniciativa para impedir la manipulación, por ejemplo proponiendo medidas para contener sus elevados niveles de endeudamiento relativo al capital. Lamentablemente, el FMI ya tenía su posición tomada desde el principio cuando eligió defender el papel de los especuladores y culpar de la crisis a las prácticas bancarias locales.

Esta preferencia resultó patente en diciembre de 1997 durante un seminario sobre "Iniciativas financieras para el siglo XXI", realizado en Kuala Lumpur coincidentemente con la reunión de los Ministros de Hacienda de la ASEAN, y organizado por el Consejo de Comercio de la ASEAN. El director gerente del FMI, Michel Camdessus, dio una conferencia sobre la crisis asiática en la que exhortó a los países de este continente a ser más transparentes y alineados con las leyes del mercado, y a liberalizar más su sistema financiero promoviendo la convertibilidad total de sus cuentas de capital.

En esa oportunidad un participante preguntó por qué el FMI parecía negar que la crisis de los países asiáticos era causada por la liberalización demasiado rápida de su sistema financiero y de transacción de monedas (aconsejada por el FMI), que había posibilitado que los especuladores sacaran partido logrando importantes ganancias al forzar abruptas devaluaciones en las monedas asiáticas. El que formuló la pregunta comentó que el FMI debería cambiar sus políticas que reclamaban a los países asiáticos tener mercados financieros sin reglamentaciones y totalmente abiertos a las entradas y salidas de fondos, y por lo tanto a la especulación.

En respuesta Camdessus dijo que para tener el análisis correcto era importante encontrar un equilibrio entre la regulación y la libertad. "Por eso me alegra que me pidan que analice el papel de los fondos con cobertura. Este estudio dirá que deben ser cuidadosos cuando utilicen palabras de gran connotación como 'especulación' y 'especuladores'. La especulación a menudo es tan solo buena administración y prudencia en cómo utilizamos nuestros ahorros". Advirtió que cuando un gobierno adopta políticas erróneas, "no debería quejarse de los especuladores. Lo que necesita no es poner un freno al mercado sino tener políticas que no estén expuestas a la especulación". Los especuladores, agregó, están ahí para hacer dinero, y si un país tiene políticas correctas no será afectado.

Absueltos

Con esta respuesta ya podía anticiparse claramente que el estudio del FMI eximiría en gran medida a los fondos con cobertura de cualquier responsabilidad de peso en la crisis asiática. En efecto, el estudio del FMI, publicado en abril y titulado "Los fondos con cobertura y la dinámica del mercado financiero" le resta importancia al papel de los fondos con cobertura o a los riesgos que éstos plantean. Una de las principales conclusiones es que si bien los fondos con cobertura son grandes en términos absolutos, están reducidos por otros inversionistas institucionales (bancos, fondos de pensión, fondos mutuos) que participan en varias de las mismas actividades. "Esto va en contra de la conclusión de que los fondos con cobertura desempeñan un papel especial en el estallido de la crisis".

Este es uno de los principales puntos del informe, que el capital de los fondos con cobertura es "pequeño con relación a los recursos que manejan otros inversionistas institucionales", con lo que implícitamente se está diciendo que esos fondos con cobertura no pudieron haber jugado un papel prominente en la crisis. Esta conclusión por supuesto desestima el aspecto más importante, y que es que algunos fondos con cobertura tienen un endeudamiento relativo al capital extremadamente alto, tal como lo demostró el episodio del LTCM, lo que les da recursos enormes muy por encima de su capital.

El informe dice que efectivamente los fondos con cobertura tomaron posiciones largas contra el baht de Tailandia a mediados de 1997, pero que también las habían tomado otros inversionistas, y que la mayoría de los fondos con cobertura lo habían hecho relativamente tarde. Tampoco hay muchas pruebas de que los fondos con cobertura hayan tomado posiciones igualmente largas contra otras monedas asiáticas. Como señala el informe, es cierto que otras instituciones (bancos comerciales, bancos de inversión, inversionistas nacionales) también desempeñaron un papel importante en materia de especulación en la crisis.

No obstante, la preponderancia y las ganancias de los fondos con cobertura fueron muy trascendentes. Según un informe de Business Week de agosto de 1997, en la primera mitad de ese año los fondos con cobertura tuvieron un rendimiento bajo. Pero en julio (el mes en que el baht tailandés entró en crisis y otras monedas comenzaron a ser atacadas) "volvieron por venganza" y la mayoría de los tipos de fondos registraron "bruscas ganancias". La revista dice que una factor clave que contribuyó a los excelentes rendimientos de julio de los fondos con cobertura fue "el juego especulativo de los fondos sobre el baht tailandés y otras monedas asiáticas, tales como el ringgit de Malasia y el peso de Filipinas". En conjunto, los fondos con cobertura obtuvieron en promedio sólo el 10,3 por ciento de ganancias netas para el periodo enero-junio de 1997. Pero su índice medio de ganancias saltó a 19,1 por ciento para enero-julio de 1997.

El informe del FMI también dice que la reglamentación de los fondos puede justificarse en función de tres argumentos: protección al consumo, riesgo sistémico e integridad del mercado. Dice que "pocos reguladores consideran necesario establecer una reglamentación más estricta por los dos primeros motivos". No obstante, como los fondos con cobertura pueden manipular determinados mercados, "deberían estudiarse algunas medidas para fortalecer la supervisión, reglamentación y transparencia". Para hacer esto sugiere que podrían aplicarse los mecanismos de información de Estados Unidos en otros países para hacer más transparentes los fondos con cobertura.

A la luz del derrumbe del LTCM es posible criticar estas conclusiones por considerarlas inadecuadas y equívocas. La caída de un solo fondo con cobertura, el LTCM, tuvo el potencial de alterar el sistema financiero mundial y de Estados Unidos, por lo que requirió una operación de rescate financiero. Contrariamente a lo que dice la conclusión del informe, la regulación es absolutamente necesaria por el riesgo que existe de que sobrevenga un colapso del sistema financiero, provocado por los fondos con cobertura. En cuanto a que las reglamentaciones de Estados Unidos para asegurar la integridad del mercado sean adecuadas y dignas de ser imitadas, el derrumbe del LTCM también dejó en claro que las leyes y prácticas existentes en Estados Unidos son inadecuadas y por lo tanto se ha desencadenado una crisis de los fondos con cobertura.

Ahora hay más reclamos estridentes de una reglamentación más estricta de los fondos con cobertura. Este episodio demuestra que las instituciones financieras internacionales y las autoridades financieras de Occidente han estado en un "síndrome de negación" con respecto a los fondos con cobertura y su poder a través del elevado endeudamiento relativo al capital, sus manipulaciones y su potencial para provocar un daño sistémico. Los países que se convirtieron en sus víctimas, como Malasia y Hong Kong, han reclamado que se desarticule el poder de esos fondos y se limite su capacidad de provocar perjuicio.

Aun cuando aumenta la desilusión pública con relación a los fondos con cobertura, en otro momento reverenciados, todavía es demasiado pronto para decir si las autoridades financieras de Occidente les cortarán las alas a estos fondos o les permitirán seguir operando y esquilmando los recursos de los países de todo el mundo.