No. 123/124 - Julio/agosto 1999

Banco de Pagos Internacionales (BPI)

Autoridades deberían buscar "estrategias de salida"

por Chakravarthi Raghavan

Aunque en el campo económico mundial tal vez ya haya pasado lo peor, sigue habiendo riesgos importantes, advierte el informe mundial del Banco de Pagos Internacionales (BPI). El fantasma de la deflación acecha en una economía mundial plagada por un exceso de capacidad y caracterizada por desequilibrios en el crecimiento y el comercio. Entre las incertidumbres existentes, la efectividad misma de la política monetaria y fiscal podría verse constreñida por las limitaciones inherentes y el impredecible entorno en materia de políticas.

Lo peor de la crisis de los mercados emergentes y financieros parece haber pasado pero no puede desestimarse la posibilidad de que aparezcan nuevas turbulencias, advierte el Banco de Pagos Internacionales (BPI) en su Informe Anual publicado el 7 de junio. En los últimos casos de turbulencias el mundo se benefició materialmente de la fuerza continuada de la economía estadounidense. "No obstante, en este momento la preocupación de todas las autoridades prudentes, incluidas las de Estados Unidos, debería ser la de buscar estrategias de salida", dice el BIP en un comentario entre líneas.

Los recientes acontecimientos dramáticos ocurridos en varias partes del mundo emergente han dejado en claro que las variables macroeconómicas pueden estar sujetas a resultados extremos, y no se debe partir del supuesto de que las economías industrializadas avanzadas son inmunes a tales problemas.

Las raíces de las dificultades actuales siguen siendo el exceso en la formación de capital y en el otorgamiento de créditos, y sigue habiendo desequilibrios importantes dentro de la economía mundial. Experiencias recientes demuestran que puede haber "un lado más oscuro del funcionamiento de una economía de mercado, particularmente cuando los mercados financieros están muy liberalizados y las expectativas tienden a ciclos recurrentes de optimismo y pesimismo".

Si bien esto no debería cegarnos acerca de los méritos abrumadores del sistema y la ausencia de una alternativa viable, "la tarea real es mejorar el sistema antes de que las alternativas sugeridas parezcan más atractivas de lo que realmente son". Pero no hay una respuesta única o sencilla a los problemas económicos actuales. No es tan directo o fácil, en la práctica, distinguir entre las políticas dirigidas a la estabilidad maroeconómica y las relacionadas a la estabilidad financiera. La falta de estabilidad en un campo a menudo contribuye a la inestabilidad en el otro -como lo demuestra la experiencia de las economías industrializadas de los 70 y los 80, y más recientemente las de Japón, México y el sudeste asiático.

Por lo tanto, para lograr una mejora sostenida en los niveles de vida es necesario adoptar iniciativas en materia de políticas en un vasto frente. Pero las distintas políticas de apoyo a la estabilidad macroeconómica y financiera comparten una serie de características. Es necesario que exista transparencia en la conducción de las políticas monetaria y fiscal para ofrecer un marco de referencia a las expectativas. No obstante, también es necesario que exista transparencia de parte de los actores del sistema financiero si se desea que la disciplina del mercado contribuya a una conducta prudente. Además, las políticas en ambos sectores deben evitar que los problemas actuales se resuelvan a costa de empeorar los problemas futuros.

Lo que ocurrió en los mercados financieros entre agosto y octubre de 1998 demostró que las distribuciones de probabilidades que caracterizan a los movimientos de los precios de las acciones pueden tener derivaciones fatales -por lo menos a la baja (lo que significa que las distribuciones de frecuencia deberían permitir una probabilidad relativamente alta de grandes movimientos de precios a la baja). La interacción entre diversas formas de riesgo, que previamente se había dado por sentado que eran separables, llevaron a movimientos masivos de precios que amenazaron la estabilidad de las instituciones financieras e incluso del propio funcionamiento de los mercados.

Si bien la mayoría de los pronósticos anunciaron un crecimiento continuado y hasta acelerado, hay muchas incertidumbres específicas que implican un margen de error amplio, y tampoco es obvio que el equilibrio de los riesgos actuales sea simétrico. Parece menos probable un resurgimiento generalizado de la inflación que su retroceso o incluso deflación. La incertidumbre en sí misma erosiona la confianza y lleva a reducir el gasto. Las desigualdades funcionan en la misma dirección. Cuando están finalmente resueltas, los que ganan tal vez no vuelvan a aumentar el gasto, mientras que a los que perdieron no les queda mucha más alternativa que replegarse. Y los desequilibrios de la economía mundial también implican ciertos riesgos a la baja para los que hacen los pronósticos.

Capacidad de exceso

El excedente de la capacidad productiva de los bienes comercializados en todo el mundo está imponiendo una presión a la baja en los precios de los países industrializados avanzados, aun cuando los volúmenes de exportación de Asia todavía no han respondido totalmente a depreciaciones anteriores.

En Estados Unidos, las presiones proteccionistas están aumentando aun cuando el índice de desempleo sigue cayendo cada vez más. Y la intensificación de la competencia de los precios hace a las empresas vulnerables a cualquier aceleración significativa de los costos. En caso de que las ganancias sufran más presiones, el efecto en los precios del capital podría ser importante y a su vez tener consecuencias sobre el consumo. Los desequilibrios comerciales récord, a cierta altura, deberían implicar un dólar más bajo y una apreciación del yen y el euro. "En caso de que esto ocurra antes de que las economías de Japón y Europa continental estén creciendo saludablemente otra vez, el potencial a la baja de la economía mundial es obvio".

Conscientes de esas preocupaciones, las autoridades económicas han actuado para bajar abruptamente las tasas de interés en todo el mundo industrial y en muchas economías emergentes. Si bien esto fue coherente con el deseo de ayudar a calmar las turbulencias del mercado a través de una mayor inyección de liquidez, la política monetaria trabajaría con menos eficiencia si los precios cayeran de manera generalizada, en gran medida, pero no únicamente, porque las tasas de interés nominal no pueden caer por debajo de cero. Pero sería un error concluir que la respuesta a los problemas económicos mundiales actuales es simplemente liberar aún más la política monetaria. También es necesario poner más atención a los temas relativos a los regímenes del tipo cambiario, la política fiscal y la reforma del mercado laboral.

En el campo de la estabilidad financiera, es necesario emprender acciones urgentes en muchos países para reestructurar el sistema bancario y también el sector empresarial, así como para asegurar que una vez saneados los sistemas financieros, permanezcan de esa forma en el futuro previsible. En ciertos aspectos importantes, las incertidumbres y compensaciones enfrentadas por la Reserva Federal de Estados Unidos no son normales. Los pronósticos en materia de inflación en cuanto a la conducción de la política monetaria para la estabilidad interna de los precios generalmente se basan en cierta noción del volumen de capacidad de exceso. Pero en Estados Unidos están rodeados de gran incertidumbre: las estimaciones de los niveles de capacidad basados en los datos del mercado laboral son completamente diferentes de los basados en los datos de las acciones de capital. Y hasta la fecha no existen "pruebas concluyentes" que avalen o nieguen que la economía de Estados Unidos ha ingresado a una "nueva era" de mayor aumento de la productividad.

Los movimientos de los precios de las acciones también impusieron severas condiciones indirectas en la conducta habitual de la política monetaria de Estados Unidos. La turbulencia financiera mundial del último cuatrimestre del año pasado contribuyó a la decisión de bajar las tasas de interés, mientras que la corrida de los precios del capital junto con el vigoroso crecimiento del crédito podría haber sugerido que era necesario aumentar las tasas de interés. Una conclusión similar la sugiere el reciente rebote de los precios de las acciones a niveles sin precedentes y el impacto asociado sobre el gasto en el consumo.

Un peligro importante de la continuada expansión de la economía mundial es que la economía de Estados Unidos se recalentará y los temores de una recesión consiguiente socavarán el mercado accionario, reducirán la riqueza y reducirán el gasto. Y si el dólar cayera simultáneamente bajo el peso de los egresos de capital y un gran déficit comercial, sería probable que hubiera un periodo de estanflación.

En la medida en que ahora los mercados financieros mundiales están más calmos, la necesidad de evitar esa combinación de eventos debería ser una consideración importante en la formulación de la política monetaria para el próximo periodo. En Europa, si bien el advenimiento del euro ha sido "ejecutado magistralmente", el desafío es ahora cómo conducir la política monetaria no sólo en un nuevo contexto económico sino en uno que por diseño se supone que cambiará rápidamente bajo el impacto del propio euro. Otras complicaciones surgen de las fluctuaciones del valor del euro y cómo interpretarlas y a la vez darles respuesta. Pero con el objetivo claro del Banco Central Europeo de lograr la estabilidad de los precios, "los peligros de un reajuste insuficiente parecen ahora como mínimo tan grandes como los de un reajuste excesivo".

En Japón, la política monetaria está siendo conducida en un contexto muy inusual de caída de precios. Si bien el resultado es incierto, los ingredientes parecen estar colocados como para que esas presiones deflacionarias continúen. La carga de la deuda real de las empresas continúa aumentando, impidiendo la inversión. Los costos de mano de obra por unidad aumentan y la reestructura aumentará el desempleo, menoscabando aún más la confianza y el gasto del consumidor. "Si bien las compras todavía no parecen haber sido diferidas en espera de una mayor disminución de los precios, como ocurre en China, la posibilidad de que esto ocurra no puede ser desestimada".

El Banco de Japón ha respondido reduciendo las tasas de interés prácticamente a cero, aumentando la liquidez del sistema bancario y comprando grandes cantidades de papel al sector privado. Pero hasta la fecha, el efecto ha sido esencialmente el de plantear el tema de qué más debería hacerse, en todo caso. La experiencia japonesa ilustra las limitaciones de la política monetaria cuando las tasas nominales ya están muy bajas y la capacidad de exceso es muy elevada, y ofrece cierta indicación tanto de los beneficios como de las limitaciones de hacer declaraciones claras sobre los objetivos de la política pública. Pero "por lo menos, debería establecerse claramente que, por ahora, el objetivo de poner fin a la recesión japonesa y evitar que sobrevenga una sicología deflacionaria debe tener prioridad sobre las cuestiones relativas a la cuenta comercial".

Las cuestiones relativas a los tipos cambiarios

Si bien las bruscas fluctuaciones del valor del yen y la introducción del euro sugieren mejores formas de administrar cooperativamente un sistema de tipo cambiario mundial tripolar, no parece haber acuerdos políticos que alteren significativamente el régimen actual en el cual la política monetaria interna está dirigida en primer término a las necesidades internas. Y un problema subyacente es la propensión continuada de los inversionistas a pedir prestado en centros con tasas de interés bajas y a prestar en centros con tasas de interés elevadas, sin considerar el potencial de tener que pagar los reembolsos en la moneda apreciada. "Los aspectos desestabilizadores de las fallas del mercado de este tipo requieren mayor investigación".

En varias economías emergentes surgen nuevas interrogantes sobre los tipos cambiarios, y la lección principal ha sido que los países deberían evitar regímenes de vinculación variable y favorecer en cambio condiciones de mercado o la adopción voluntaria de la flotación dirigida. En cuanto a alternativas de mercado, Hong Kong y Argentina defendieron con éxito sus regímenes de libre convertibilidad, pero en ambos casos "tuvieron que aceptar tasas de interés muy altas que resultaron sumamente incómodas". Otros como Brasil prefirieron no seguir este camino, pero se vieron obligados a dejar flotar la moneda en un contexto de crisis, con resultados generalmente poco satisfactorios. Brasil también prefirió dejar que las tasas de interés elevadas hicieran una contribución.

Hasta el presente, ayudado por una brusca mejoría del excedente primario y un resultado inesperadamente bueno en materia de inflación, "parece que la apuesta valió la pena". Pero para Brasil y para otros países con tipos cambiarios flotantes relativamente recientes, el desafío es encontrar otro pilar nominal para guiar la política monetaria interna en el largo plazo. Eso no será fácil, dada la falta de historia antiinflacionaria, de pocos datos sobre el crédito y los agregados monetarios y la ausencia de procedimientos confiables para anticipar la inflación.

Políticas fiscales

En materia de políticas fiscales la discusión ha sido escasa pero comúnmente se afirma que en Japón el estímulo fiscal ha resultado útil, se considera deseable la consolidación fiscal en Europa y la posición fiscal de Estados Unidos ha mejorado mucho y que, por el momento, no parece necesario intensificar una política restrictiva. "Si bien estas afirmaciones tienen una gran cuota de validez, a la luz de las circunstancias todas requieren ser estudiadas", comenta el BPI.

En Japón, el impacto de los programas de estímulo fiscal ha disminuido elevando el ahorro del consumidor, reflejando la creciente incertidumbre sobre la seguridad laboral, disposiciones inadecuadas en cuanto al régimen de pensiones y el temor de un aumento fiscal en el futuro para pagar el servicio de deudas acumuladas.

En Europa no pueden cuestionarse las ventajas de la consolidación a mediano plazo, pero hay que recordar que uno de los beneficios de una posición fiscal fuerte es que les da a los estabilizadores automáticos un gran campo de acción. "No se puede desestimar la posibilidad de que en Europa surja una situación en la que el estímulo fiscal pueda nuevamente ser una respuesta política adecuada".

En Estados Unidos, la teoría económica sugiere que una intensificación de la política fiscal restrictiva reduciría el recalentamiento interno y el riesgo de un aumento desordenado con la subsiguiente caída brusca del dólar. Pero esto, si bien es poco probable desde el punto de vista político, haría cobrar máxima importancia a la posibilidad de alentar la expansión de la demanda agregada en otros lados.

No obstante, no queda claro que la restricción fiscal sea siempre útil cuando los intercambios de las economías de mercado emergentes están sometidos a presiones. En los mercados emergentes se piensa que las restricciones fiscales podrían tanto fortalecer los tipos cambiarios como bajar las tasas de interés inicialmente altas reduciendo la prima por riesgo crediticio sobre el préstamo externo. Este argumento parece lógico en el caso de Brasil, Rusia y otros países con antecedentes fiscales deficientes. "Parece menos obvio aún que se aplique a países asiáticos u otros con una historia fiscal saludable". Pero en tales casos puede tener sentido reconocer cómo podrían comportarse los mercados inestables en un contexto de crisis para reducir inicialmente el déficit pero revertir la posición tan pronto se recupere la confianza. "Si bien la cuestión de la oportunidad sigue siendo un punto controvertido, fue básicamente lo que ocurrió hace poco en los países asiáticos afectados por la crisis".

En vista de las condiciones mundiales de capacidad de exceso y desempleo elevado o en alza en Europa, Japón y gran parte del mundo emergente, también es imperioso aplicar reformas del lado de la oferta. Esto puede parecer paradójico en la medida en que tales reformas finalmente aumentarán el potencial de producción. Pero los cambios en los precios relativos también pueden contribuir materialmente a la resolución del desequilibrio económico. Incluso con una reestructura adecuada de los sectores de la empresa y de la banca, la capacidad actual de exceso en muchos sectores industriales significa que las inversiones en esas áreas se debilitarán en los próximos años, con efectos multiplicadores asociados en los puestos de trabajo y el ingreso. Por lo tanto es esencial que en otros sectores, particularmente el de servicios, se eliminen las restricciones gubernamentales y otros impedimentos a la inversión que afectan las ganancias. Si bien esto se aplica a los mercados emergentes, muchos países industrializados necesitan también moverse en la dirección de la desregulación.

Al mismo tiempo, para enfrentar problemas actuales es necesario resolver el excedente de la capacidad industrial de exceso de varios países y sectores. Sin una reducción o una absorción ordenada de la capacidad de exceso, las tasas de retorno del capital continuarían siendo decepcionantes. En Asia, la preocupación sobre lo que podrían hacer los rivales tradicionales impide el cierre de plantas de producción individuales. Y dados los gravosos costos de inmovilización, a menudo tiene sentido continuar produciendo a pérdida en la medida en que se cubran los costos variables. En este aspecto, las tasas de interés bajas y la disponibilidad de finanzas a través del sistema bancario o del exterior pueden ser un desestímulo importantes para la reestructura.

Otra opción sería las declaraciones de quiebra y las ventas de acciones a precios bajos para generar ganancias a los nuevos propietarios. Pero esto depende de que las leyes que regulan la quiebra sean convenientes. También, las cuestiones relativas a los costos sociales y políticos del despido de trabajadores ante la falta de una red de seguridad social efectiva son grandes obstáculos para la racionalización industrial en toda Asia. Otro factor, y no sólo para Asia sino para otras partes del mundo, es la sospecha de falta de solidez del sistema bancario.

La estabilidad financiera

Si bien los problemas actuales de los sistemas financieros de los países de mercado emergentes se generaron primero a escala nacional, es obvio que las corrientes de capital internacional los exacerbaron. Incluso las corrientes que resultan modestas desde la perspectiva de los mercados del capital internacional, pueden tener efectos altamente distorsionantes en economías pequeñas. "Esto sugiere que en esos países el desmantelamiento de los controles a los ingresos de capital a corto plazo debería hacerse con mucha cautela, particularmente si existen dudas, y normalmente las habrá, sobre la estabilidad inherente del sistema financiero interno.

Mucha menor duda tendría la utilización de instrumentos prudentes basados en el mercado, tales como los requisitos de reserva, para impedir que los bancos confíen excesivamente en empréstitos a corto plazo en moneda extranjera. Conjuntamente con un régimen de tipo cambiario manejado menos restrictivamente, esto podría establecer una diferencia real". También los países que deseen adecuar tales ingresos de capital, por cualquier motivo que fuere, deberían hacer mayores esfuerzos por estar preparados para egresos repentinos. Una de las formas es mover excedentes comerciales, pero un enfoque de ese tipo expondría la falacia de la composición: "¿qué tipo de desequilibrios mundiales surgirían si todos los países de mercado emergentes se embarcaran en eso?"

No obstante, parte de la solución también radica en el funcionamiento de los mercados de capital internacional. El préstamo imprudente ha sido motivado tanto por la contracción de los retornos de los negocios tradicionales a escala nacional como en la creencia de los acreedores quedarían protegidos por diversas formas de redes de seguridad. No obstante, las pérdidas recientes sufridas en Rusia y China dejan en claro el potencial de pérdida, y esto parece tener un efecto sobre la conducta de los bancos, aun cuando los compradores de bonos de los mercados emergentes no hayan perdido su entusiasmo. Seguramente esto también cambiará, después de las recientes sugerencias de que normalmente los tenedores de bonos deberían ser partícipes de cualquier reestructura de la deuda externa de un país. No obstante, el rescate del Fondo de Administración de Capitales a Largo Plazo de Estados Unidos (que las autoridades reguladoras y los principales acreedores consideraron una institución no bancaria demasiado compleja como para dejarla fracasar) es un mensaje preocupante para los bancos y las empresas de valores con operaciones comerciales de mucho mayor cuantía.

Los avances tecnológicos y la desregulación no sólo alteraron el comportamiento bancario tradicional sino que también fomentaron el préstamo a través de mercados de valores y la utilización de dichos mercados por los propios bancos, con consecuencias sobre la estabilidad financiera y económica. El hecho de que la liquidez pueda agotarse a medida que se amplía el crédito tiene la consecuencia ulterior de que "en un sistema dirigido al mercado, los movimientos descendentes pueden ser más violentos que los movimientos ascendentes".

Por otro lado, en la medida en que el crédito proviene de numerosos inversionistas de mercados impersonales de los cuales es fácil salir, se hace cada vez más difícil organizar un préstamo concertado a prestatarios soberanos en busca de liquidez. "Semejante a las actitudes de los gobiernos, los bancos preguntan por qué deben rescatar a otros". A través de diversos canales, las instituciones financieras, incluidos los bancos, se exponen cada vez más a crecientes niveles de riesgo comercial. Esto es evidente ahora que los modelos de riesgo también ofrecen una falsa sensación de seguridad, porque pueden perder sus poderes predictivos en condiciones extremas de mercado, y su utilización mecánica podría contribuir a provocar turbulencias en el mercado.

En términos de políticas públicas, se ha vuelto igualmente importante monitorear estrechamente los mercados e identificar las concentraciones de riesgo. En algunos países donde los bancos centrales han perdido responsabilidad por la supervisión bancaria, se les ha dado responsabilidad por la estabilidad financiera general. Es necesario definir mejor lo que esto significa en términos del apoyo de los mercados. "Sigue abierta la pregunta de si los bancos centrales, despojados de las responsabilidades reguladoras, podrán obtener la información que soliciten cuando la necesiten y para utilizar conveniente y eficazmente sus poderes de apoyo a la liquidez de emergencia en un mundo orientado al mercado. En Europa continental, la complicación adicional de un banco central supranacional interactuando con diversos supervisores nacionales también merece cuidadosa atención".

Tendencias potencialmente preocupantes

En una introducción titulada "el lado más oscuro de los procesos de mercado", el BPI manifestó con respecto a los acontecimientos del año pasado, que si bien los mercados financieros de Asia se habían estabilizado y que la profunda recesión experimentada en varias economías asiáticas había comenzado a mejorar, a escala mundial continuaban ciertas tendencias preocupantes tanto en el sector real como en el financiero. Las divergencias de crecimiento económico tanto entre los grupos de países como dentro de ellos eran significativas. También lo eran los desequilibrios comerciales. Los precios reales de los productos básicos a granel llegaron a su registro más bajo en 40 años y también cayeron los precios de varios bienes comercializables.

El aumento del crédito en la mayoría de los países industrializados fue sorprendentemente vigoroso, si bien sigue siendo débil en economías obstaculizadas por frágiles sistemas bancarios. Los precios del capital continuaron alcanzando escalas sin precedentes en varios países industrializados y los precios de los bienes raíces comenzaron a ascender. Por su parte, el dólar estadounidense se mantuvo en general firme, a pesar del peso creciente del endeudamiento externo y la percepción del euro como moneda de reserva competidora.

Debido a los excesos pasados y a la desregulación reciente, la reestructura financiera continuó a un ritmo acelerado. El retroceso de la inflación mundial, en marcha durante casi 20 años, se aceleró en 1998. Pero sería imprudente extrapolar las experiencias de las economías industrializadas (en que la inflación ha caído a uno o 0,5 por ciento), la inusual estabilidad de los precios en Asia sudoriental, la estabilidad del tipo cambiario en China y la Región Administrativa Especial de Hong Kong, o la caída de precios internos en América Latina, para concluir que "la deflación mundial es el principal aspecto en materia de políticas".

Hubo un grado de divergencia inusualmente elevado en el resultado económico de las economías industrializadas avanzadas y las economías emergentes, y también diferencias importantes entre los principales países industrializados. Incluso dentro de varios países industrializados las diferencias entre las encuestas sobre la confianza en materia de consumo (elevada) y la confianza en materia comercial (baja) fueron muy marcadas. En diversas propuestas para impedir crisis futuras, el BPI dice que dado el celo de los países con su soberanía, es poco probable que en el futuro cercano se articulen las propuestas de crear un banco central mundial, un prestamista internacional de última instancia, un superregulador mundial o un tribunal internacional de quiebra. Dada la escala de las corrientes de capital privado, el sector privado inevitablemente participará más plena y directamente en la gestión y resolución de la crisis. Recientemente se han reiterado varias de las recomendaciones dadas en este aspecto por las cabezas del Grupo de los 10 después de la crisis mexicana, "si bien hasta la fecha no se han implementado".

Las pérdidas sufridas en 1998 por los acreedores, las mayores desde la crisis de la deuda en la década del 80, los han hecho mucho más conscientes de su exposición de riesgo. Pero por más que esto pueda reducir en el futuro el ingreso excesivo de capital a los mercados emergentes, "pueden haber aumentado la tendencia al capital del sector privado que está ahí para ser retirado con derecho preferente". La brusca caída de los créditos bancarios a Brasil en el tercer cuatrimestre de 1998 ha sido interpretada por algunos como una medida anticipada de los bancos ante el temor de verse forzados a refinanciar los créditos existentes u ofrecer nuevos, dentro del contexto del programa de ajuste anticipado del FMI.

Controles al capital

La medida de Malasia de recurrir a controles de capital como respuesta a la crisis ha dado mayor ímpetu al debate sobre si la liberalización de la cuenta de capital a gran escala es prematura para la mayoría de las economías de mercado emergentes. En particular, en los últimos años ha crecido el apoyo a las medidas destinadas a enlentecer el ingreso de capitales a corto plazo hasta que los mercados, las instituciones y los marcos regulatorios se hayan fortalecido suficientemente.

Las medidas para contener las corrientes de capital, cuando son aplicadas a través de instrumentos basados en el mercado, tales como los requisitos de reserva que gravan más a los ingresos de capital de más corto plazo, pueden ser útiles y, si se instrumentan cuidadosamente, pueden evitar un aumento desmedido del crédito interno y una explosión del precio de las acciones, manteniendo a la vez una actitud liberal hacia los ingresos a más largo plazo.

Pero la aceptación de la imposición de controles a los egresos ha sido mucho menor, en particular en los casos en que ya existe un régimen liberal. Si bien esos controles pueden dar a las autoridades espacio necesario para formular y aplicar programas de ajuste para restaurar la confianza del inversionista, también podría haber un abuso de los controles, ya sea para mantener por demasiado tiempo una política inapropiada o para demorar la reestructura de un sector financiero débil. La eficacia de los controles también disminuye a medida que se encuentran y explotan los vacíos y lagunas, y el proceso puesto en marcha para introducirlos se torna cada vez más complejo.

En cuanto a la política monetaria de los países industrializados, los temas relativos a la conducta adecuada en materia de política monetaria en condiciones cercanas a la estabilidad de los precios asumieron nueva importancia, con una inflación cercana a cero en algunos países e incluso una caída de los precios en otros. Una tasa de inflación cercana a cero indica que en el futuro los bancos centrales pueden experimentar con mayor frecuencia breves episodios de caída de precios.

Una preocupación latente es que los salarios nominales pueden ser un factor rígido a la baja; esto significa que con la caída de los precios los salarios reales pueden aumentar, deprimiendo el empleo y la actividad económica. Una segunda preocupación es que las tasas de interés nominal no pueden hacerse negativas, y si ocurre una alteración contractiva de la demanda y los precios comienzan a caer, las tasas de interés real aumentarán y podría reducirse aún más la demanda agregada.