N° 173 (setiembre-octubre 2007)

Fondos de cobertura

Mercados emergentes necesitan soluciones nacionales

por Andrew Comford

Aunque la actual agitación financiera tiene sus orígenes en los préstamos hipotecarios subprime, lo que en realidad generó una ola de cesión de créditos en Estados Unidos y en todo el mundo fueron los rumores de que algunos de los mayores fondos de cobertura involucrados en la crisis se habían clausurado o tenían pérdidas grandes y sostenidas. Por largo tiempo ha habido un debate sobre la necesidad de regular los fondos de cobertura, dado que sus prácticas son percibidas como una amenaza a la estabilidad de los mercados financieros. Aquí se examinan las recientes propuestas para regularlos.

Entre los asuntos que estimulan el renovado debate sobre la regulación de los fondos de cobertura (hedge funds) -fondos de inversión especulativa de muy alto riesgo- se destacan las prácticas que se perciben como amenazadoras de la integridad de los mercados financieros, de las inversiones y de otras posiciones de los estados de cuenta capaces de aumentar el riesgo sistémico.

Las prácticas de mercado de los fondos de cobertura con esas características, así como su potencial para causar desestabilización sistémica, fueron también objetivos de recomendaciones políticas adoptadas tras el colapso del fondo Long Term Capital Management (LTCM), una sociedad limitada constituida en el estado de Delaware (Estados Unidos), y la crisis de los mercados financieros de Asia de 1997-1998. En ese entonces, los fondos de cobertura fueron acusados de desestabilizar las tasas de cambio y otros indicadores financieros. Las características que se les criticaban eran transacciones agresivas, operaciones en paquete (con posible colusión) y manipulación del mercado mediante compras y ventas colectivas de activos, divulgación de información falsa y propagación de rumores.

Papel desestabilizador

El papel de los fondos de cobertura en la crisis asiática fue inicialmente menospreciado en el Informe Anual 1998 del Fondo Monetario Internacional (FMI). En el capítulo titulado “Los fondos de cobertura y la dinámica de los mercados financieros” se argumentaba que los fondos eran pequeños en relación a otros actores, bancos, fondos de pensión y fondos mutuos, y que eran en su mayoría recién llegados a los mercados financieros de Asia.

Sin embargo, los hechos de 1998 pusieron en duda las conclusiones del FMI. De estos hechos, quizá el más espectacular haya tenido lugar en Hong Kong, donde los fondos de cobertura estuvieron involucrados en el “doble juego” de posiciones cortas en el mercado de acciones seguidas por ventas agresivas en el mercado de divisas y el mercado monetario para aumentar las tasas de interés y, por lo tanto, disminuir los precios de las acciones, una combinación capaz de producir enormes ganancias en las posiciones cortas.

En agosto del mismo año, la Autoridad Monetaria de Hong Kong intervino en el mercado de acciones con unos 15.000 millones de dólares en compras. Esta acción de parte de un organismo conocido por su buena disposición hacia el libre mercado fue una respuesta a las preocupaciones porque la integridad de los mercados financieros del territorio estuviera amenazada y por el impacto de una intervención excesiva sobre los precios.

Un segundo informe internacional emitido en 2000, el del grupo de trabajo sobre instituciones con alto grado de apalancamiento financiero, del Foro para la Estabilidad Financiera (Financial Stability Forum), apoyó cautelosamente la opinión de que los fondos de cobertura pudieron tener un papel desestabilizador en Asia mediante sus posiciones concentradas y su comercio agresivo. Estas conclusiones se basaron en el análisis de la experiencia en mercados específicos más que en las consideraciones generales citadas en el estudio del FMI de 1998.

Respuesta oficial

Los informes oficiales que recomendaban respuestas políticas a acontecimientos como los de 1997-1998 estaban dirigidos principalmente a contener los peligros de la desestabilización asociados con riesgos financieros sistémicos, puestos de relieve por la crisis del LTCM. Las preocupaciones asiáticas en general recibieron menor atención.
El paquete de recomendaciones del informe de 2002 del Foro para la Estabilidad Financiera, que representó el consenso de los reguladores de los principales mercados financieros, restó importancia a la regulación directa de los fondos de cobertura. En cambio, se concentró en la mejora de la gestión de riesgo de parte de las instituciones con alto grado de apalancamiento (HLI) y sus contrapartes financieras (intermediarios, agentes y otros bancos acreedores); en la mejora de la supervisión reglamentaria de los acreedores de las HLI, en el fortalecimiento de las partes correspondientes de la infraestructura del mercado mediante la armonización de prácticas de documentación, garantía y valoración; en la mejora de la divulgación de información por parte de las HLI; y, sujeto a la continuación de ciertas limitaciones a la transparencia, que los reguladores del Foro para la Estabilidad Financiera no aceptaron dejar de lado, en una supervisión reglamentaria más rigurosa de la actividad de los mercados financieros, para identificar apalancamientos y otras características de las posiciones capaces de poner en riesgo el funcionamiento de esos mercados.
No se llegó a un acuerdo sobre todas las acciones propuestas en ese entonces. Una de las que no prosperaron, impulsada principalmente por algunos países europeos, consistía en la creación de un registro internacional de crédito para las HLI. Otra consistía en la mejora de la divulgación de información sobre las posiciones de las HLI (en particular, de las posiciones en mercados de divisas).

Un observador de los acontecimientos de Asia que también integraba el Grupo de estudio de la dinámica del mercado, que contribuyó al informe del Foro para la Estabilidad Financiera en 2000, concluyó que la obstinación de Estados Unidos en su respuesta a las críticas de Asia hacia el comportamiento de los HLI en 1997-1998 había ayudado a debilitar la confianza en ese país como aliado confiable de política financiera.

Los esfuerzos legislativos por imponer una divulgación más amplia de la información de los fondos de cobertura, de acuerdo con las recomendaciones del informe “Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management”, publicado en 1999 por el Grupo de trabajo sobre mercados financieros de la Presidencia de Estados Unidos, murieron al nacer.

Sin embargo, a principios de 2006, ante las pruebas del involucramiento de administradores de fondos de cobertura en actos de fraude (que fueron objeto de 51 investigaciones entre 1999 y 2004), la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos aprobó nuevas normas para el registro de esos administradores, a fin de poder ocuparse de las malas prácticas con mayor rapidez y eficacia.

A mediados de 2006, las nuevas normas fueron derogadas en un juicio iniciado por Philip Goldstein, un administrador de fondos de cobertura de Nueva York. Actualmente, no hay acuerdo entre las diferentes ramas del gobierno de Estados Unidos sobre el camino a seguir. Una reciente declaración del Grupo de trabajo sobre mercados financieros de la Presidencia respaldó el régimen actual. Pero en el Senado, el republicano Chuck Grassley presentó un proyecto que limitaría las excepciones de registro previstas en la Ley de Asesores de Inversión, para alcanzar objetivos similares a los de las malogradas normas propuestas por la Comisión de Bolsa y Valores.
La participación de fondos de cobertura en prácticas de mercado cuestionables también fue objeto de consideración reglamentaria fuera de Estados Unidos. A mediados de 2005, la Autoridad de Servicios Financieros de Gran Bretaña expresó preocupación por la institucionalización de la contratación en bolsa con información privilegiada. Este fenómeno afectaba a casi un tercio de las fusiones y adquisiciones que involucraban fondos de cobertura, no sólo como parte de sus estrategias de arbitraje de riesgo y fusiones, sino también como simples operadores.

También ha habido controversia en torno al creciente involucramiento de los fondos de cobertura en casos de incumplimiento de deuda y al ejercicio de sus derechos como accionistas. Las deudas de compañías en reestructuración y los cambios en la administración y el control en la respuesta a presiones de accionistas activistas son inevitablemente polémicos, de modo que no sorprende que el papel activista de los fondos de cobertura en casos de alto perfil genere duras críticas de políticos y de las partes directamente afectadas.
Las prácticas que ponen en riesgo la integridad de mercados financieros y el buen gobierno de las corporaciones parecen ser objeto de acción nacional más que internacional, pero al igual que ocurrió a fines de los años noventa, la preocupación de los reguladores y otros decisores se ha transformado en llamados a la acción internacional, debido a la libertad otorgada por la internacionalización de los mercados financieros a la actividad de los fondos de cobertura fuera de los países de residencia de sus administradores.

Además, pese a las mejoras de la gestión de riesgos por parte de los fondos de cobertura y sus contrapartes, como también de la supervisión de los reguladores desde fines de los años noventa, todavía se teme que los fondos sigan siendo una posible fuente de riesgo financiero sistémico. El Banco Central Europeo llamó especialmente la atención hacia los peligros de la alta correlación entre los beneficios de las diferentes estrategias de inversión de los fondos de cobertura y de la práctica cada vez más frecuente de estos fondos de recurrir a inversiones ilíquidas en su búsqueda de mayor rendimiento.

Existe el riesgo de que la alta correlación de las ganancias de las diferentes estrategias de inversión durante las caídas en la rentabilidad de los fondos de cobertura provoque retiros acelerados de los inversores. Además, existe el peligro de que los desequilibrios entre la liquidez del pasivo y el activo de los fondos de cobertura resulte en una concentración sectorial de las ventas de activos para hacer frente a esos retiros, lo que aumentaría su potencial de desestabilización de precios.

El Banco Central Europeo no está convencido de que los arreglos actuales sean suficientes para el nivel de divulgación de información a los reguladores y a las contrapartes que requiere una estrategia basada en la transparencia, para evitar los riesgos sistémicos que plantean los fondos. Para este fin, planteó una vez más la propuesta de un registro internacional de crédito, rechazado en el informe del Foro para la Estabilidad Financiera de 2000. Sin embargo, a esta propuesta le falta todavía apoyo político.

Una propuesta alternativa impulsada por Alemania y por Jean-Claude Trichet, presidente del Banco Central Europeo, es la introducción de un código voluntario de conducta para los fondos de cobertura. La industria resiste esta iniciativa, argumentando que la Alternative Investment Management Association (para Europa) y la Managed Funds Association (para Estados Unidos) ya cuentan con guías completas de buenas prácticas.

Aunque los códigos de conducta pueden servir como útiles referencias en debates entre la industria y sus reguladores, su eficacia está sujeta a considerables limitaciones, a menos que estén incorporados en pautas para los supervisores (lo cual sería difícil en vista de la desregulación de gran parte de la industria o sería considerado incompatible con el carácter voluntario de los códigos) o en las condiciones de acreditación de un organismo que abarque a toda la industria (actualmente inexistente).

Soluciones políticas nacionales

Las preocupaciones sobre fondos de cobertura registrados por países con mercados financieros emergentes permanecen marginadas. Las amenazas de estos fondos a la integridad de mercados financieros sólo comenzaron a ser tomadas en serio por los países más influyentes en el régimen internacional de regulación y control cuando afectaron a sus propios mercados, y no a los emergentes. Parece probable que esta marginación también se aplique a la formulación de cualquier nueva iniciativa internacional sobre los fondos de cobertura. Por lo tanto, los países con mercados financieros emergentes seguirán dependiendo de soluciones políticas nacionales.

Algunas de las medidas disponibles para enfrentar los problemas planteados por las HLI implican controles de capital. Por ejemplo, la escasez de moneda de un país por acciones de una entidad no residente (como un fondo de cobertura) dirigidas a lucrar con la devaluación suele ser producto de solicitudes de préstamos seguidas de reembolsos en la moneda devaluada. Tales transacciones pueden ser contrarrestadas por restricciones a la solicitud de préstamos en esas monedas por no residentes.

Si estas restricciones se vuelven menos eficaces debido a la existencia de un mercado offshore para la moneda en cuestión, se pueden modificar las normas de cambio de créditos extranjeros a moneda local. Esta fue la estrategia adoptada por el gobierno de Malasia en 1998, cuando restringió la convertibilidad del ringgit en respuesta a una sostenida presión a la baja sobre esa moneda, en la que tuvieron un papel importante operaciones offshore de HLI en Singapur y, en menor grado, en Hong Kong, Londres y Nueva York.
Los movimientos desestabilizadores en los mercados financieros locales (de acciones y de dinero) pueden complicarse por la imposición de requisitos de divulgación a las instituciones financieras locales, que permiten la identificación de las posiciones y los actores que pueden hacer tales movimientos. Esta divulgación serviría como alternativa a la frustrada propuesta internacional de presentación de informes de posiciones en mercados clave. La divulgación también posibilitaría la exclusión de ciertas categorías de instituciones de los mercados financieros locales en casos extremos, si las autoridades lo consideran necesario.

Ambos tipos de medidas presuponen el mantenimiento del necesario espacio político. Esto, a su vez, requiere evitar y resistir las obligaciones nacionales restrictivas, por ejemplo mediante el FMI y mediante compromisos sobre los servicios financieros asumidos en negociaciones multilaterales de la Organización Mundial de Comercio y en acuerdos bilaterales de libre comercio.

Andrew Cornford fue economista principal de la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y actualmente es investigador en el Financial Markets Center.

Este artículo se publicó en South-North Development Monitor (SUNS), el 22 de junio de 2007.