Nº 165 - mayo/junio 2006

Manejo y resolución de crisis: ¿rescate o refinanciación?

por Yilmaz Akyüz

Ante la cada vez mayor frecuencia de crisis financieras en mercados emergentes, había un creciente acuerdo sobre la necesidad de establecer procedimientos ordenados de refinanciación basados en ciertos principios de las leyes nacionales de quiebra, en especial las de Estados Unidos, como alternativa a los desacreditados paquetes de rescate del FMI. Es necesario revivir esta propuesta esencial de reforma, cuyo ímpetu se perdió por la complacencia derivada de la recuperación del movimiento de capital hacia mercados emergentes.

En general se acepta que las crisis en mercados emergentes seguirán ocurriendo debido a las fallas de los mercados financieros, de las políticas nacionales y de los mecanismos internacionales de supervisión. También hay un amplio acuerdo sobre que el Fondo Monetario Internacional (FMI) debería involucrarse en el manejo y la resolución de tales crisis a los efectos de limitar el daño a las economías involucradas, evitar el contagio y reducir los riesgos sistémicos. Sin embargo, existe considerable controversia acerca de la forma en que debería intervenir el FMI.

Paquetes de rescate

Hasta hace poco la intervención del FMI en crisis financieras en mercados emergentes comprendía operaciones de rescate financiero ad hoc, diseñadas para que los países pudieran seguir pagando su deuda con acreedores privados, mantuvieran la convertibilidad de sus cuentas de capital y no cayeran en mora. Los paquetes de rescate del FMI representaban varias veces los límites aceptados de cuotas (un límite anual de cien por ciento de la cuota de un miembro y un límite acumulativo de trescientos por ciento) y en ciertos casos se combinaron con fondos de bancos de desarrollo y contribuciones bilaterales de los principales países industrializados.
Los paquetes de rescate del FMI para seis mercados emergentes (México, Tailandia, Indonesia, Corea del Sur, Rusia y Brasil) entre 1995 y 1998 sumaron 231.000 millones de dólares, de los cuales cuarenta y cuatro por ciento procedió de donantes bilaterales, treinta y ocho por ciento del propio FMI, y el resto de bancos de desarrollo. Desde 1995 hasta el fin de 2003, el financiamiento excepcional del FMI a nueve mercados emergentes (los seis mencionados más Argentina, Uruguay y Turquía) sumó 174.000 millones de derechos especiales de giro (DEG), con un promedio de 637 por ciento de la cuota. Tal financiamiento es la principal fuente de ingresos para solventar los gastos operativos del FMI, que se situaron en 1.500 millones de DEG al final del año fiscal 2004. Por lo tanto, paradójicamente, en ausencia de crisis financieras y operaciones de rescate en mercados emergentes, el FMI puede dejar de ser una institución financieramente viable.
Los créditos para casos de crisis se combinaron con una restricción monetaria y fiscal a los efectos de restaurar la confianza, pero en muchos casos esto no evitó abruptas caídas del valor de la moneda ni aumentos bruscos de las tasas de interés, agudizando así la deflación de la deuda, la crisis crediticia y la contracción económica. Tales intervenciones no sólo tuvieron lugar cuando el país involucrado enfrentaba un problema de liquidez, como en el caso de Corea del Sur, sino también cuando había señales de insolvencia.
Originalmente, los paquetes de rescate incluían financiamiento transitorio de corto plazo, pero últimamente el FMI ha brindado créditos de mediano plazo, incluso para gobiernos que enfrentaban problemas de deuda interna, como Turquía.
Además del Servicio de Reserva Complementaria para financiamiento de países en crisis, en 1999 se creó la Línea de Crédito de Contingencia (LCC) a fin de ofrecer un medio de defensa bajo la forma de créditos de corto plazo, que estarían disponibles para enfrentar potenciales problemas de balanza de pagos derivados del contagio . Los países candidatos a la LCC debían cumplir condiciones relacionadas con indicadores financieros macroeconómicos y externos, y con normas internacionales de transparencia y supervisión bancaria. Sin embargo, esta línea fue suspendida en noviembre de 2003 porque muchos países evitaban recurrir a ella por temor a dar una mala señal y dificultar su acceso a mercados financieros.

Prestamista de última instancia

También se ha sugerido convertir al FMI en un prestamista internacional de última instancia, para ayudar a prevenir crisis. Se argumenta que si el FMI estuviera dispuesto a proveer de liquidez a países con políticas prudentes, éstos quedarían protegidos del contagio y el pánico financiero. Por lo tanto, un prestamista de última instancia tendría una función preventiva. Claramente, tal transformación implicaría un alejamiento radical de las premisas del sistema de Bretton Woods.
El informe de la Comisión Meltzer (2000) casi propone la eliminación de todas las otras formas de crédito del FMI, incluso las destinadas al financiamiento de cuentas corrientes, que a su criterio deberían ser suministradas por mercados privados. Ese cambio implicaría que sólo un puñado de economías emergentes prósperas serían elegibles para los créditos del FMI. Más importante es que habría muchas dificultades para transformarlo en un auténtico prestamista internacional de última instancia y los arreglos propuestos podrían complicar en lugar de resolver ciertos problemas de los rescates del FMI.
Para funcionar eficazmente, ese prestamista necesitaría discreción para establecer su propia liquidez, a fin de poder ofrecer un financiamiento ilimitado. En principio, este problema podría resolverse asignando un nuevo rol a los DEG y promoviéndolos como un auténtico activo fiduciario . Se ha propuesto permitir al FMI la emisión de DEG reversibles para su propio uso en operaciones de crédito de última instancia. Esto quiere decir que los DEG asignados se recomprarían una vez superada la crisis.
Sin embargo, el verdadero problema tiene que ver con las condiciones de acceso a esa facilidad. Un auténtico financiamiento de última instancia (es decir, créditos ilimitados y sin condiciones, salvo los intereses de mora) debería acompañarse de una supervisión internacional más estricta de los países deudores para garantizar su solvencia, y esto encontraría dificultades no sólo técnicas sino también políticas.
La imposición de condiciones previas para la elegibilidad, como en el caso de la malograda Línea de Crédito de Contingencia, también implica varios problemas. En primer lugar, el FMI tendría que actuar como agencia calificadora de crédito. En segundo lugar, sería necesario vigilar en forma constante el cumplimiento de las condiciones del financiamiento, para asegurar que las presiones sobre la cuenta de capital del país en cuestión se hayan derivado de una pérdida repentina de confianza de los inversores causada principalmente por factores externos y no por un mal manejo financiero y macroeconómico. En este sentido, es probable que surjan dificultades en las relaciones entre el FMI y el país involucrado.
Quizá el problema más grave que presentan los paquetes de rescate es que tienden a agravar las fallas del mercado y la inestabilidad financiera, creando un riesgo moral. Este problema es mayor del lado de los acreedores que de los deudores, dado que el acceso al financiamiento de última instancia no es gratuito ni previene por completo de las consecuencias adversas de las corridas y los pánicos financieros para los países deudores. La principal dificultad es que los rescates debilitan la disciplina de mercado y alientan el financiamiento imprudente, dado que los acreedores privados no suelen afrontar las consecuencias de los riesgos que corren. Una dosis de ambigüedad constructiva ofreciendo discreción al prestamista podría ayudar a reducir el riesgo moral, pero al costo de debilitar el objetivo buscado.

Refinanciaciones

Hay un creciente acuerdo sobre la necesidad de establecer procedimientos ordenados de refinanciación basados en ciertos principios de las leyes nacionales de quiebra, en especial los capítulos 9 y 11 de la ley correspondiente de Estados Unidos, como alternativa viable a los desacreditados paquetes oficiales de rescate . Esos procedimientos deberían apuntar a dos objetivos interrelacionados. Por un lado, a prevenir colapsos financieros y crisis económicas en países en desarrollo que enfrentan dificultades en el servicio de sus obligaciones externas, una situación que con frecuencia provoca la pérdida de confianza de los mercados, el colapso monetario y aumentos abruptos de las tasas de interés, causando grave daño a los balances públicos y privados, y graves pérdidas en la producción y el empleo, además de un marcado aumento de la pobreza. Todo esto forma parte de la experiencia del sudeste asiático, América Latina y otras regiones en los últimos diez años. Por otro lado, tales procedimientos deberían proveer de mecanismos para facilitar una reestructuración equitativa de la deuda que ya no puede pagarse de acuerdo con los términos originales de los contratos.
Para lograr estos dos objetivos no es necesario establecer procedimientos completos de quiebra, sino sólo aplicar algunos principios clave : * Una moratoria temporal de la deuda, ya sea del sector público o privado, y que las dificultades de pago se deban a problemas de solvencia o de liquidez (una distinción no siempre clara). La decisión de la moratoria debería ser adoptada unilateralmente por el país deudor y aprobada por un panel independiente, no por el FMI, porque los países afectados se encuentran entre los accionistas del FMI, que también es un acreedor. Esta sanción suspendería en forma automática los litigios de acreedores. Tal procedimiento sería similar al de las cláusulas de salvaguardia de la Organización Mundial de Comercio (OMC), que permiten a los países tomar medidas de emergencia para suspender sus obligaciones cuando se enfrentan a dificultades con sus balanzas de pagos. Las moratorias deberían acompañarse de controles de cambios, incluso la suspensión de la convertibilidad para los depósitos y otros activos en moneda extranjera poseídos por residentes en el país.
* Financiamiento que otorgue automáticamente estatuto de antigüedad a la deuda contraída tras la imposición de la moratoria. El FMI debería conceder préstamos a países con atrasos para financiar importaciones y otras transacciones vitales de cuenta corriente.
* Reestructuración de la deuda, incluso refinanciamientos y cancelaciones, basada en negociaciones entre deudores y acreedores, y facilitada por la introducción de cláusulas de refinanciación automática y acción colectiva en los contratos de deuda. El FMI no debería involucrarse en negociaciones entre deudores soberanos y acreedores privados.

FMI propone mecanismo

Estos principios dejan lugar para el ajuste de muchos detalles, pero igualmente servirían como base para una estrategia coherente e integral de intervención y resolución de crisis. Al final de la década pasada, el FMI parecía moverse en esa dirección ante la creciente oposición de gobiernos europeos y otros a las operaciones de rescate y en vista de la creciente frecuencia de crisis en mercados emergentes.
El Directorio Ejecutivo del FMI reconoció primero que “en circunstancias extremas, si no es posible alcanzar un acuerdo sobre una moratoria voluntaria, los miembros pueden necesitar, como último recurso, imponerla en forma unilateral” y que dado “el riesgo de que esta medida desencadene salidas de capital... el miembro debería considerar si podría ser necesario recurrir a controles más exhaustivos de cambios o de capital”.
Aunque el Directorio se negó a ofrecer protección estatutaria a los deudores bajo la forma de una suspensión de litigios, sugiriendo en cambio que el FMI aceptaría “una moratoria impuesta por un miembro... a través de una decisión... de conceder préstamos a países con atrasos en los pagos a acreedores privados”, la Secretaría se inclinó por el establecimiento de un mecanismo formal para la reestructuración de la deuda soberana, “para permitir que un país solicite al FMI una moratoria temporal del reembolso de sus deudas, período en el cual negociaría una refinanciación con sus acreedores, dado el consentimiento del FMI hacia esa estrategia. Durante este período limitado, probablemente de algunos meses, el país tendría que ofrecer garantías a sus acreedores de que el dinero no se fugaría del país, lo que supuestamente implicaría la imposición de controles de cambios por un plazo limitado”.
Sin embargo, la protección estatutaria a los deudores bajo la forma de una suspensión de litigios no está incluida en la propuesta de un Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana (MRDS) preparado por el Directorio del FMI, debido a la oposición de mercados financieros y del gobierno de Estados Unidos. El mecanismo propuesto también ofrece una considerable ventaja a los acreedores al solicitar permiso para otorgar antigüedad a una nueva deuda necesaria para prevenir trastornos a la actividad económica. Asimismo, ofrece considerable poder al FMI frente al propuesto Foro de Solución de Controversias sobre la Deuda Soberana, al determinar la sustentabilidad de la deuda.
La propuesta del MRDS contiene mecanismos innovadores destinados a facilitar la reestructuración de bonos soberanos para países cuya deuda se considera insostenible. De este modo se reuniría a deudores y bonistas, ya sea que los contratos de los bonos contengan o no cláusulas de acción colectiva, se lograría mayor transparencia y se proveería de un mecanismo para la solución de controversias. Dicho mecanismo sería entonces un paso importante hacia la generalización de las cláusulas de acción colectiva en los bonos internacionales.
Sin embargo, el MRDS sólo aborda parte del problema asociado con crisis financieras. Primero, porque no se aplicaría a países con deuda sostenible, sino a los que enfrentaran escasez de liquidez. Segundo, porque se concentra exclusivamente en los bonos internacionales como fuente de fragilidad financiera, aunque las vulnerabilidades asociadas con la deuda bancaria internacional, los riesgos monetarios asumidos por el sistema bancario nacional y la deuda pública interna tuvieron papeles preponderantes en las crisis más recientes de mercados emergentes. En presencia de tales vulnerabilidades, las cláusulas sobre bonos no pueden por sí mismas frenar ataques monetarios ni prevenir sacudidas financieras. Aunque el MRDS incluye una disposición para desalentar los litigios de bonistas (mediante la aplicación de la llamada regla de colación), esto no resuelve el problema de cómo detener el colapso financiero dado que, en un país cuya deuda se considera insostenible, puede haber corridas monetarias ya sea que los bonistas opten o no por plantear litigios.
Más importante aún, la propuesta del MRDS no resuelve de manera fundamental los problemas asociados con los rescates del FMI. Se basa en la premisa de que los países con problemas de liquidez continuarán recibiendo apoyo del FMI y que el MRDS se aplicará sólo a aquellos con deuda insostenible. Como parte de la promoción del MRDS, el FMI ha argumentado que las situaciones de deuda insostenible son raras. En todo caso, puede esperarse razonablemente que los países con deuda sostenible en general no estén dispuestos a declararse insolventes para activar el MRDS y en cambio se inclinen por solicitar financiamiento al FMI. Pero en la mayoría de los casos, sería difícil para el FMI negarse a tales solicitudes con el argumento de que el país enfrenta un problema de solvencia.
Éste es el motivo por el cual se deben limitar los créditos de crisis del FMI, tanto en caso de liquidez como de insolvencia: con estrictos límites de acceso, los acreedores no podrían contar con un rescate del FMI, y los deudores serían menos renuentes a activar el MRDS y las moratorias al enfrentarse a graves dificultades para cumplir con sus obligaciones externas y mantener la convertibilidad. Es decir que, para alentar a los países a reestructurar rápidamente su deuda, el MRDS debería combinarse con límites al financiamiento en casos de crisis. Pero esto podría ser problemático a menos que se asegure la participación del sector privado mediante una mora estatutaria y una suspensión de los litigios.
Es posible que aun esta versión debilitada de la propuesta del MRDS no logre apoyo político suficiente y en el momento de la publicación de este artículo estaba en un cajón. De hecho, el ímpetu de la reforma en general se perdió desde el comienzo del nuevo milenio, debido a la complacencia asociada con la recuperación del movimiento de capital hacia mercados emergentes. Esta recuperación fue impulsada por una combinación de condiciones altamente favorables, entre ellas tasas de interés históricamente bajas, altos niveles de liquidez, valoración de los productos básicos y un próspero comercio internacional. El movimiento de capital privado hacia mercados emergentes parece estar en la cúspide de su tercer ciclo de posguerra: el primero comenzó en los años setenta y terminó con la crisis de la deuda a comienzos de los ochenta, y el segundo comenzó a principios de los noventa y terminó con las crisis del sudeste asiático y Rusia . La afluencia total en el actual boom parece haber superado el pico del anterior, y casi todos los mercados emergentes han experimentado esta recuperación.
Sin embargo, como señaló el Instituto de Finanzas Internacionales, el sistema se está volviendo frágil una vez más: “Existe el riesgo de que la recuperación del movimiento hacia algunos activos de mercados emergentes haya empujado las valoraciones a niveles que no están de acuerdo con sus bases fundamentales”. Por lo tanto, un reforzamiento de la liquidez combinado con el aumento de las tasas de interés, el enlentecimiento del crecimiento y desequilibrios comerciales mundiales podría revertir esa prosperidad repentina, afectando especialmente a países con bases débiles y autoseguros incompletos .
En esas condiciones, si prospera el reciente consenso contra las operaciones de rescate en gran escala, los países que padezcan una rápida salida de capitales y cargas insostenibles de deuda podrían verse obligados a determinar moratorias unilaterales, creando considerable incertidumbre y confusión en el sistema financiero internacional. En caso contrario, volveremos al punto cero.

Notas

1. Comunicado de prensa del FMI No. 99/14, 25 de abril de 1999.
2. El director gerente del FMI sugirió algo similar a la Cumbre Social de Copenhague en marzo de 1995, cuando declaró que una respuesta eficaz a crisis financieras como la de México dependía de “convencer a los miembros de mantener, en el FMI, el nivel apropiado de recursos para poder frenar crisis similares”. Agregó que esto debería conducir a la decisión de “trabajar más sobre el papel que los DEG podrían tener en la instauración de una red de seguridad financiera de última instancia para el mundo” (Boletín del FMI, 20 de marzo de 1995).
3. La lista de instituciones y expertos que presentaron diversas propuestas de mecanismos para superar el riesgo moral e involucrar al sector privado en la resolución de crisis financieras incluye al Grupo de los 22, el Grupo de Trabajo Independiente del Consejo de Relaciones Exteriores, el Grupo de Personas Eminentes de Mercados Emergentes y el Panel de Alto Nivel sobre Financiación para el Desarrollo.
4. La UNCTAD propuso aplicar principios de las leyes de quiebra durante la crisis de la deuda de los años ochenta. Lo mismo propuso posteriormente el economista Jeffrey Sachs y volvió a plantear la UNCTAD durante la crisis del sudeste asiático. La idea de instaurar procedimientos ordenados de refinanciación para la deuda internacional se remonta todavía más atrás. En 1942, un informe del Consejo de Relaciones Exteriores de Estados Unidos llamó la atención hacia disputas de entreguerras entre deudores y acreedores y sugirió la posibilidad de establecer “una institución judicial o arbitral supranacional para resolver controversias entre deudores y acreedores”.
5. Los ciclos de auge y depresión no sólo caracterizan la experiencia de posguerra, sino casi toda la historia del movimiento de capital privado hacia países en desarrollo. El auge de los flujos privados hacia países latinoamericanos, iniciados poco después de la independencia de éstos, alrededor de 1820, fue seguido por moras generalizadas y la desaparición de liquidez internacional en la región hasta cerca de 1850. El boom de la década del veinte fue seguido una vez más de moras y restricciones de los créditos privados en la década siguiente.
6. Una “difícil situación económica” simulada recientemente por el FMI incluyó una contracción de treinta por ciento en el flujo de capital privado hacia mercados emergentes, aumento del margen o spread, depreciación desordenada del dólar, caída del crecimiento y debilidad de los precios de los productos básicos.